作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/
二季度，宏观上，市场仍会博弈通胀与风险，在通胀会否预期、风险平息还是发酵的组合中重新审视经济。5月初与6月中旬有美联储与欧央行的利率决议，可能会有关于加息停止与否的决断（原油干扰）。国内经济复苏，但复苏斜率有所放缓，未来强、弱复苏关键仍在于地产，经济复苏的态势或斜率仍需进一步观察。供需角度，二季度全球仍处于去库节奏。
基于宏观与基本面分析，我们认为，二季度，宏观上或有阶段性风险；矿供应正趋于顺畅，冶炼利润可观下，精铜产量或将维持高增长，但也要关注国内外检修的超预期扰动；需求处于季节性旺季，实际需求已到证实证伪阶段，预计消费增速有提升（关注能否有超季节性表现），全球库存尚低，都将给予铜价支撑。宏观因素发酵时有阶段性调整可能，但并不具备大跌条件,长期供需紧张预期下，再次形成有效买入点。套利角度，择机关注沪铜跨期正套以及内外盘反套机会。2023年是矿山的集中投产期，新扩建矿山的增量非常可观，结合旧矿山的折损量，预计2023年全球铜矿增量为70-80万吨。
统计来看，国内新增粗炼产能46万吨，新增精炼产能56万吨，不过2022年国内产能增长主要集中于下半年，爬产潜在增量将在2023年释放，2023年国内精炼铜产量增长提速，二季度检修高峰期，但检修量低于过去两年。
2023年，海外需求或在高利率压制下下滑。国内，新兴的下游需求，光伏、风电预计保持高增长，新能源汽车随补贴逐年退坡，预计增速有所放缓。传统的下游需求，地产在政策支持下降幅缩窄，竣工数据表现亮眼，支撑后周期品种，家电也将随之修复。1. 2023年一季度铜市回顾
一季度，铜价整体呈高位震荡走势。1月份起始，铜价虚晃一枪，假下破后快速拉升，沪铜主力合约2月中旬最高上冲至71500元/吨，主要原因是宏观预期的变化，国内强复苏预期叠加美国软着陆预期，再加上铜矿干扰率提升的推波助澜，现实却是弱的。随后至3月中旬，铜价整体震荡走弱格局，国内强复苏预期迟迟得不到兑现，相关数据反倒不支持强复苏，强复苏退步到温和复苏，美国1月份就业与通胀数据强劲，美联储货币政策鹰派预期升温，美元触底回升；美国加息的尾声一般伴随着风险事件，硅谷银行、瑞士银行等相继爆发危机，虽及时处置，但风险未消除，市场交易衰退，铜价最低下探至66000元/吨。随后，库存加速回落，现货升水，lme库存注销仓单增加，再加上宏观情绪缓和，铜价重新升至震荡区间。现货市场上，截止一季度末，现货市场由弱走强，多数时间处于贴水状态，主要是春节前后累库所致。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。一季度春节前后升水处于年内低点，随着季节性旺季的到来，升水开始走高，三、四季度现货继续走高。具体看，截止一季度末，运行区间【-170,155】，均值-25元/吨，与往年水平相当，目前库存仍偏低，二季度预计季节性去库，届时升水或将明显回升。2. 供应分析
2.1 全球铜矿市场供应分析
国际铜业研究组织(ICSG)数据显示，2022年，全球矿山产铜2189万吨，增量为75万吨，增速达3.5%，而全球前10大矿企产量增量仅为8万吨，增速为0.8%。头部矿企对全球铜矿产量增速造成拖累，究其原因是全球铜矿主产国智利在2022年铜产量下滑5.2%，使得智利国家铜业、英美资源在智利铜矿以及安托法加斯塔年产量同比下滑。2023年1月份世界铜精矿产量同比增长约3.5%，全球头号铜生产国智利铜精矿产量增长了0.8%，全球第二大铜矿生产国秘鲁铜精矿产量下降了1.6%，刚果产量增长约15%，原因是新的卡莫阿铜矿和其他铜矿新增或扩大产能。铜矿处于供应增加周期，但主导国家已经不是智利，而是秘鲁、刚果金国等。去年、今年的新建、扩建项目都较多，但干扰因素的存在，也使得铜矿产能过剩度增加。干扰率方面，统计来看，2022年因矿山品位下滑、社区干扰、开采与加工技术问题等事件扰动因素导致的矿山减量约为50万吨。2023年旧矿山仍面临供应挑战，因为品位下滑、技术问题是较为长期的影响因素，不乏包括矿山改造、提升矿石处理技术等手段来缓解问题，但改善程度有限，社区抗议也仍会持续，但预计不会进一步恶化，则这部分矿山的供应有望保持稳定。回顾一季度，干扰率仍很高，秘鲁爆发抗议活动使得Las Bambas、Antapaccay、Cerro Verde、Constancia等矿出现减产；Grasberg因为暴雨停产，2月底恢复；Codelco和Antofagasta等运输受阻，不过3月份第一量子矿业公司与巴拿马政府达成为期20年的铜矿开采税率协议，以及很多矿山已经与劳工签署了新的协议，干扰率会有所下降。预计2023年老矿山折损量约在40万吨。增量方面，2023年，铜矿增量将主要来自紫金矿业项目、QB二期、Quellaveco矿山扩建、Oyu Tolgoi地下矿产量爬坡、洛阳钼业KFM 和TFM改扩建等，另外，Escondida铜矿移向高品位矿区生产，Los Pelambres铜矿完成海水淡化项目完工也会贡献部分增量。紫金矿业的卡莫阿-卡库拉铜矿产能将提升至45万吨，巨龙铜矿一期项目已经达产，二期预期2024年底投产。Teck的QB2今年初投产。英美资源的 Quellaveco铜矿项目正快速爬产。洛阳钼业预计KFM铜矿今年二季度投产，Los Pelambres海水淡化和选矿厂扩建项目已经完成93%，预计今年二季度会投入运营，力拓Oyu Tolgoi地下矿开采工程Panel 0，预计于2023年一季度投产。结合投产进度，对产量做了一定的下修。综合来看，2023年是矿山的集中投产期，新扩建矿山的增量非常可观，结合上文中的折损量，预计2023年全球铜矿增量为70-80万吨。长期看，铜矿供应增速不容乐观，主因是铜矿资本投入不足，近几年铜价大涨仍未能有效提振资本支出，本轮矿企资本开支恢复是从2018年开始，当时为500亿美元，2022年才达到620亿美元，2023年预计将降至600亿美元，而上一轮的铜矿资本支出高峰为800-1000亿美元。未来几年矿的新增产能将逐步回落。资本开支不足主要是随着开采成本的台阶式上涨，比如矿山品位降低带来更高的开采成本、人力成本提高、合规成本提高、税收谈判等，铜价未能达到矿企的合意扩产价格。国外投行研究显示，目前铜的合意扩产价格约为9000美元/吨，而当下铜价未能持久站稳9000美元以上，这意味着在目前的价格预期下，铜矿企业扩产意愿相对不足，未来的铜供给缺口要么需要通过涨价去弥补，要么需要通过废铜等其他手段去弥补。因此长周期看，全球铜矿增速在2023年触及高位，自2024年后便会出现较为明显的逐年放缓的情况。成本支撑方面，全球前10大矿企中，大多数矿企边际成本均同比两位数上涨，主要是受到通胀压力的影响，包括柴油、炸药和能源价格的上涨。2023年大多数成本要素仍然较高，因此预计2023年铜矿C1成本将仍处于高位。2020年以来，高通胀和运营表现不佳将铜边际现金成本推高了36%至略高于6000美元/吨，全面维持成本（AISC）估计为7000美元/吨。统计看历史上铜价3次触及90%成本曲线，铜的价格底部一般是90%分位的80%-120%区间，但考虑到除非全球出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，铜跌破90%成本线的可能性较小，估算底部支撑在7000美元/吨。2.2 全球精铜市场分析
根据 ICSG 统计的数据，2022年精铜产量累计2567万吨，同比增长3.5%，增量为85万吨；2023年1月全球精炼铜产量增长约5.5%，由于产能扩大，中国和刚果(金)的产量强劲，这是全球精炼产量增长的主要原因。国内今年开年以后精铜供应情况好转，2023年1-3月份精炼铜产量预估累计为271万吨，累计同比8.3%，增量为22万吨。2023年海外新增项目依旧较少，新增、扩建产能约30万吨，主要包括塞尔维亚的Bor项目以及乌兹别克斯坦的Almalyk项目。刚果（金）现阶段正处于精铜新增产能释放的周期，智利产量预计持平或小幅弱于去年，俄乌冲突或影响俄罗斯产量。2023年，Codelco将发往中国的长单溢价抬高至140美元/吨，在欧洲市场的报价在230美元/吨、欧洲最大的铜冶炼厂Aurubis向欧洲客户收取贸易升水228美元/吨，足以可见海外精炼铜相对偏紧。近几个月，海外干扰在增多，Codelco此前称考虑永久性关闭Vetanas冶炼厂，Chuquicamata冶炼厂从去年11月15号停产检修，计划检修135天，韩国Onsan冶炼厂预计今年3-4月份大修，去年12月巴西Paranapanema冶炼厂申请破产，3月份以后Gresik和Garfield冶炼厂即将进入三个月的停产期，二季度海外精铜供应难恢复。中长期看，2024-2025年将是新增冶炼产能的高峰期，像是自由港170万吨/年铜精矿处理能力的双闪项目，预计2024年建成；Kamoa 50万吨“闪速熔炼一步炼铜”项目土方工程基本完成，并已开展土建工程；Adani集团的Kutch铜冶炼厂100万吨铜冶炼项目I期50万吨的双闪铜冶炼厂计划2025年投产。国内，2023年新增产能有限，相比2022年有明显回落。统计来看，新增粗炼产能46万吨，新增精炼产能56万吨，不过2022年国内产能增长主要集中于下半年，爬产潜在增量将在2023年释放，2023年国内精炼铜产量增长将提速。主要的增量比如大冶有色项目，预估有20-30万吨的产量释放，以及祥光铜业和东营方圆的复产。预计2023年国内精铜增量为65-70万吨，盈利持续偏高位置对冶炼厂刺激依然较强，弹性则取决于客观扰动的相对强弱。2022年扰动因素包括疫情管控、破产重组、冷料阶段紧张等。2023年，疫情管控正在成为过去式，破产重组的问题已得到解决，冷料问题将逐步改善，但仍会有制约。2022年矿逐步宽松未能有效传导到精炼环节的主要原因是受粗炼环节的制约。近几年新增粗炼产能非常有限，粗炼环节扩张较精炼增长少，国内企业对阳极铜/废铜为原料的冶炼产能更为青睐。下表中统计数据看，2022年有大冶有色、新疆五鑫，共50万吨产能，2023年有中条山有色、白银有色、烟台国润，共46万吨产能。而且新投产的冶炼厂原料是阳极铜的比较多，与此同时，2022年冶炼厂的检修也比较多，国产粗铜产出水平下降明显，从而使得国产粗铜加工费逆势下行。2022年中国阳极铜进口量累计同比增长24%至117万实物吨。目前粗铜加工费已恢复至1400元，说明粗铜供应转为宽松。2023年铜精矿长协TC敲定在88美元，上涨35%，冶炼利润尚可，冶炼积极性较足，二季度检修高峰期，但低于过去两年，若检修规模无意外扩大，则精铜产量将保持在高位。3. 需求分析
3.1 长期需求分析
从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重超5成。美欧日等发达国家消费平稳，占比高达三成。这些国家合计占全球铜消费量的80%以上。再加上东南亚等新经济体和印度，基本上消耗掉全球90%以上的铜。历史上，铜的需求增速可以分为几个阶段，1960-1973年得益于战后全球经济快速发展，铜的需求增速高达4.8%，随后长达20多年趋于低速增长。随后中国的崛起引领了铜的消费，2000年后，尤其是2008年之后，中国的增量需求基本上就是全球的增量需求。2010年时中国铜需求只占全球的38%左右，目前这个数字已经是50%以上了。但目前随着中国经济增速的自然回落，期待铜需求仍有快速增长已经不太现实，2014-2021年铜需求增速已经降为1.4%。考察发达国家过往需求峰值数据，推断2025-2027年将是中国需求峰值时间段，此后铜的增量需求将主要来自非洲、东南亚和南亚等地区。未来，铜作为下游分散的品种，正常的需求增速还是能够保障的，传统的需求增速或维持1.5%的水平，毕竟历史上最低增速也就在1.5%，新能源需求贡献增量，总体增速可能还会更高一些。全球历史平均增速在2%，预计长期来看，铜需求增速或在2%左右。3.2 需求的宏观视角
2023年宏观因素对铜价影响权重依然较大，而且不确定性加大。因为中美经济周期错位，按经济周期走向，2023年美国或从滞涨走向衰退，中国走向复苏，而这可能是2023年宏观交易的主线。根据美国可能衰退的幅度以及中国可能的复苏的力度，可以有多种组合。首先关注美国。美国会否陷入衰退，我们首先需要关注领先指标，历史数据也证明了领先指标的相对准确性。OECD综合领先指数、ECRI领先指标等基本不具有领先性，但是国债收益率利差、失业率、纽约联储基于收益率曲线的衰退概率等确实具有较为明显的领先性。通过对领先指标与衰退期的数据回顾，2023年四季度进入衰退的概率较大。经济后周期一般都是通胀、紧缩、风险、衰退按顺序出现。2022年美国为应对高通胀于3月份开始加息，目前为止已经加息9次，利率上升了475个BP，利率区间上升至4.75%-5%，但是此次通胀包括就业、消费数据等表现的却是非常强劲，通胀虽有回落，但核心通胀依然高企，彭博社最新的经济学家一致预期调查核心PCE仍有上行的风险，有银行出现暴雷，但政府雷厉风行的处置了。虽说市场预期显示加息接近尾声，但是数据却未能验证，可能又要回到2月份的路径，继续加息抑制通胀，直到出现新的风险和萧条，如若不然，在数据强劲时贸然停止加息可能导致二次通胀。二季度，市场仍会关注通胀与风险。在通胀会否预期、风险平息还是发酵的组合中重新审视经济。如果通胀依然超预期的强，那就要看风险，如果风险依然发酵，美联储就要权衡两者取其轻，如果风险平息，那只能接着加息；如果通胀不及预期，风险发酵，那降息预期就会增加，反之，就是软着陆。5月初与6月中旬有美联储与欧央行的利率决议，可能会有关于加息的终极决断。最近的铜价更多反映国内情况了，与海外宏观有所脱敏，估计只有海外有大的风险事件或较严重的衰退发生，铜价才会有明显反应，其他时间更多会关注中国，毕竟中国需求占全球一半以上。中国年初至今强复苏预期向温和复苏转变。3月中旬，统计局公布1-2月经济数据，边际上来看，外需和内需均在改善，出口降幅收窄，消费反弹明显，但存在结构性隐患，外贸中对美出口和技术类贸易进出口均进一步下降，消费中家庭大类商品需求不足、销量下降；前两个月，广义货币增速惊人，社融开门红，新增信贷创纪录，政府专项债下达额度超五成，房地产市场触底回暖，需求端改善明显，企业和家庭部门的私人融资依然低迷，CPI增速下降。全球经贸周期下行，经济增长仍然将扩大内需置于优先位置，内需观察重点把握基建和地产两大块的增长动能，基于政府报告中对基建更为收敛的定调，今年经济复苏的持续性和弹性的关键大概率在于地产修复弹性和斜率。今年弱复苏还是强复苏，关键在于跟踪地产价格走势。中长期角度，美元指数由美元兑发达经济体货币构成，其强弱可以看作美国经济基本面对其他发达经济体相对优势的体现。三大主流经济机构预测数据显示，2023-2024年美国相比于其他发达经济体增速差收窄，这限制了美元指数的上行空间。更高频的跟踪指标可以关注花旗经济意外指数变动趋势，2022年年底美国相对欧洲经济意外指数转负，依据经济意外指数反映的经济相对强弱周期，欧元区相对强于美国的时段或出现在下半年，美元指数仍将会落。一个常用的分析框架是孪生赤字。也即美国的贸易和财政双赤字。双赤字率与美元指数有较高的相关性，且领先2-2.5年。2020-2021年对冲疫情对经济的冲击美国双赤字率大幅攀升，结合领先性，今年会作用于美元指数上，美元指数有下行压力。2023年，家庭消费结构再平衡、实际利率上行压低进口价格，美国商品消费需求进入量价齐跌，贸易赤字随之收缩，加上财政赤字大幅下降，双赤字收缩届时将支撑美元指数。短期主要看两国利差，更精确的是扣除对冲成本后的两国利差。利差会带来跨境资金的流动，而套利活动会改变货币供需，因此资金将从低利率国家流向高利率国家以获取利润，使得利率偏低的货币倾向于走弱，而利率偏高的货币倾向于走强。在美元指数中，欧元占比57.7%左右；德国是欧元区最大的经济体，我们可以通过美德利差来对美元指数的短期走势进行拟合，而且实际利差拟合度更高。美德实际利差充分演绎，随着银行风险事件的爆发，美国加息预期及次数下调，实际利差进一步走阔的概率较小，从而压制美元指数。历史经验看，美元指数的高点往往滞后于美联储政策转向。而且美联储政策转向时点一般伴随着风险事件的爆发，避险情绪反倒会制成美元。此外，顶部构建一般较为反复，多为双峰甚至三峰。综上，2023年美元指数或趋向走弱，但过程或较为曲折。
自上世纪八十年代以来，美联储共有七轮明显的加息周期。七轮加息周期分别为：1983.3至1984.8、1987.1至1989.5、1994.2至1995.2、1999.6至2000.5、2004.6至2006.6、2015.12至2018.12以及2022.3至今。复盘历史，或许对当下的投资有一定借鉴意义。我们以末次加息时间为起点，统计了历次加息结束后美元指数与铜价的表现。美元指数整体是走弱的，均值、中值角度，1个月、3个月、6个月美元指数增速基本上都为负；铜价基本上也呈现此种结构，1个月、6个月期限内无论是均值还是中值都是负增长。由此可见，加息结束对铜价上涨是不利的。但结合图3看，加息结束前铜价基本处于涨势。原因分析来看，加息期一般处于繁荣期，通胀与经济增速上升期，加息结束或降息一般处于经济衰退期。
由先行指标看，美国衰退风险上行。历史数据也有所体现，历次加息尾声一般会有风险事件发生，随后美联储开始降息，经济也步入衰退期。今年高利率已经导致风险发生，硅谷银行倒闭、瑞士银行被收购，虽然处置果断，但风险可能还将继续暴露，因为长短端利率深度倒挂，有问题可能不仅是银行，还有非银部门，盈利下行周期，中小企业再融资压力加大等。此次议息会议显示年内或不会开启降息，所以2023年需格外警惕美联储加息周期尾部风险。3.3 2023年需求分析
国际铜业研究组织(ICSG)数据显示，2022年全球精铜累计消费2600万吨，同比增长3%。2023年1月份全球消费量为216.4万吨，同比增长1.3%。2023年1-3月份累计实际消费量为317万吨，累计同比1.6%。海外需求方面，欧美制造业PMI均向下，显示海外制造业走弱。美联储比较激进的加息+缩表路径，美国房贷利率因此上涨，进入2023年美国30年固定抵押贷款利率由高位小幅回落至6.45%，但仍远高于2021年底3.11%的水平；房贷利率上涨会影响成屋销售，2023年2月份新建住房销售折年数同比-18.99%，成屋销售折年数同比-22.64%；房屋销售又领先耐用品消费，美国汽车销量和电子与家用电器类消费额同比下滑。欧洲在高利率的压制下，房屋和耐用品也将出现下滑，支撑点可能主要在新能源上，比如欧洲的光伏去年增量明显。目光再转向国内，铜消费占全球比重50%，边际变化将对全球供需平衡产生较大影响。国内铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业，房屋建造后会带动家电需求，所以说房地产行业占得比重会很大，包括建筑、空调、电子等。从铜的最终使用形态来看，主要是利用其良好的导电性，这也决定铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、充电桩、光伏、大数据中心等。2023年，新兴的下游需求，光伏、风电预计保持高增长，新能源汽车随补贴逐年退坡，预计增速有所放缓，但随着基数的增大，拉动作用仍然较为可观。但是绿电消费之于铜价供需的影响较为充分定价，后续更多关注预期差。传统的下游需求，地产在政策支持下预计降幅缩窄，特别是竣工数据目前表现亮眼，空调、电线电缆等与房地产市场关联性较强，预计家电有修复但幅度有限。国际能源署预计，到2050年电力在终端能源用量中的占比将从2020年的20%跃升至2050年的50%。欧洲地区的能源危机使得当地光伏装机速度提速，欧盟委员会主席曾表示，到2030年，欧盟可再生能源占比将从40%提升至45%。中国也提出到2025年非化石能源消费比重达20%左右，2030年非化石能源消费比重达30%左右。根据能源局统计数据，2022年新增光伏装机87.41GW，同比增长60.3%，累计达392.61GW。2023年1-2月份光伏装机量超预期，1-2月光伏累计新增装机20.37GW，同比增长87.6%，已接近2022年1-5月累计装机容量。中国光伏行业协会预测，2023年国内光伏新增装机预计达95-120GW，全球年度新增装机预计为280-330GW。海外其他机构也给出了310以上的光伏新增装机量。相较于光伏，风电新增装机增长明显放缓，2022年风电新增装机37.63 GW，同比降低21%。2023年1-2月，风能累计新增装机5.84GW。在经历了低迷的2022年之后，全球范围内快速调整的政策环境已为未来几年风电加速发展奠定了基础。GWEC预计，未来五年平均每年风电新增装机将达到136GW，实现15%的复合增长。IEA预计2023年全球新增装机110 GW，中国新增装机58GW。中电联和BNEF预计中国新增装机60GW以上。据TrendForce集邦咨询数据，2022年，全球新能源车销售量约1065万辆，增长63.6%。其中，纯电动车增长68.7%，插电混合式电动车增长50.8%。中国和西欧为两大主要市场，中国占63%的市场份额，西欧则为29%。进入2023年，主要国家新能源汽车销量增长放缓，1月全球新能源汽车销量同比增长10%，1-2月中国新能源汽车生产97.0万辆，增长16.3%，销量增长22%。由此调降了新能源汽车增速。年初，国家电网计划在2023年投资5200亿元，再创历史新高，投资方向聚焦于抽水蓄能、特高压、电网数字化转型等重点建设领域；《南方电网“十四五”电网发展规划》提出，“十四五”期间，南方电网公司总体电网建设将规划投资约6700亿元，比十三五增长33%。实际数据看，1-2月份,全国主要发电企业电源工程完成投资676亿元,同比增长43.6%；电网工程完成投资319亿元,同比增长2.2%。电源投资持续高于电网投资，由于电网投资耗铜量远大于电源投资，所以电网投资占比下降意味着电力整个板块单位投资铜消费量将下降。今年国家电网第一批招投标较为稳定，这说明铜价处于高位对电网消费有部分抑制；接下来国内政策“逆周期”调控压力依然较大，基建预计将继续发挥托底效应，电网投资预计将继续保持一定增长。2022年房地产是需求端的主要拖累项，而且房地产周期领先于家电、家具等消费品增速，所以房地产的下滑对需求影响是巨大的。各地政府及中央层面针对房地产出台了一系列维稳政策，2023年1-2月份数据表现还不错。1-2月份房地产销售面积当月同比较上期数据反弹约28个百分点，1-2月新开工面积降幅收窄至-9.40%，1-2月竣工面积同比8%，较前值-6.6%大幅走高14.6个百分点。意味着地产复苏目前还停留在销售环节以及现金流改善带来的房企竣工环节。当下地产热度仍未传导至新开工环节。竣工回升的持续性还有待销售进一步支持。消费类包括空调、汽车等行业。1-2月汽车产量365.3万辆，累计同比下降14%，同期销量下降 15.2%，1-2月中国新能源汽车产量97万辆，同比增长 16.3%，同期销量增长约 22%。预期2023年汽车产量将保持增长，保持燃油车产量下滑，新能源汽车高速增长的态势，但增长预期调降。据产业在线数据，1-2月空调累计产量2453万台，累计同比增长7.7%，内销同比增长18.7%，外销下降5.6%。3、4月份国内空调排产持续高增长，但3月份实际销售数据一般，地产后端消费恢复需要更长的时间，空调产销修复会相对漫长。
4. 供需平衡及结论
平衡表角度，2021年-2023年为供需短缺程度逐步收窄。2023年仍是铜矿供应高峰，但因一季度扰动性较大增量有所下调，铜矿供给边际增量80万吨，精炼铜供给边际增量77万吨，需求边际增长54万吨.展望二季度，随着扰动因素的减少，矿的产量或将如期释放；精铜产量国内虽检修高峰期，但未超预期，预计仍维持高增长，海外精铜产量增速放缓；消费国内将随经济稳步复苏而贡献正增长，主要受益于传统行业中的房地产以及新能源板块，海外随着金融收紧放缓而降幅收窄，但预计复苏斜率有所放缓。整体看，二季度全球仍处于去库节奏，但难有超季节性表现。
4.1 库存及持仓分析
库存角度，2021年-2022年，矿端供应逐步缓解，冶炼加工费大幅回升，冶炼利润可观，但冷料等制约精铜产量，需求较为稳定，使得显性库存持续去化。2023年初全球铜季节性累库，但最高50万吨，还是处于近五年同期低位，目前库存开始去化，三月底已经降至40万吨，历史数据看，二季度仍是库存去化阶段。资金持仓角度来看，投资基金一般是铜价大波动的主要推手，产业资金在关键时间推波助澜，比如铜价触及甚至跌破成本线，产业资金也会参与做多。近十多年来，两次大的上涨，包括2016年、2020年的上涨，基金净持仓都有大幅增加，其他时间持仓变动都很有限。目前投资基金和产业资金窄幅区间内，投资基金更多从宏观逻辑入手。产业资金在目前的价位区间利润是可观的，会正常套保参与，只有价格再次触及成本线，产业资金才会参与做多。目前宏观面不确定因素较多，资金也会谨慎参与，等待明朗局面的到来。
4.2 结论展望
二季度，宏观上，市场仍会博弈通胀与风险，在通胀会否预期、风险平息还是发酵的组合中重新审视经济。5月初与6月中旬有美联储与欧央行的利率决议，可能会有关于加息停止与否的决断（原油干扰）。近期铜价与海外宏观有所脱敏，估计海外有大的风险事件或较严重的衰退发生，铜价才会有明显反应。今年国内经济稳步复苏，但复苏斜率有所放缓，未来强、弱复苏关键仍在于地产，经济复苏的态势或斜率仍需进一步观察。供需角度，二季度全球仍处于去库节奏。基于宏观与基本面分析，我们认为，二季度，宏观上或有阶段性风险；矿供应正趋于顺畅，冶炼利润可观下，精铜产量或将维持高增长，但也要关注国内外检修的超预期扰动；需求处于季节性旺季，实际需求已到证实证伪阶段，预计消费增速有提升（关注能否有超季节性表现），全球库存尚低，都将给予铜价支撑。宏观因素发酵时有阶段性调整可能，但并不具备大跌条件,长期供需紧张预期下，再次形成有效买入点。套利角度，择机关注沪铜跨期正套以及内外盘反套机会。
审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/
