2023年年初，随着国内感染峰值的过去，叠加前期基数较低、累积需求的集中释放和生产端的快速修复，经济进入快速修复阶段，A股市场的运行中枢得以进一步上移。春节假期后，在国内经济强复苏预期验证受阻、同时海外风险积聚的背景下，上证综指持续在3216点至3342点之间进行横盘振荡。展望二季度，A股市场有哪些潜在的机遇，又可能面临哪些挑战？详见报告分解。考虑到当前中美库存周期的位置，年初的增长洼地被迅速填平后，国内经济大概率会呈现缓慢复苏的状态。预计一季度A股盈利将呈现0-5%左右的小幅正增长，修复弹性相对有限。二季度期间政策面稳增长的基调还将持续，宏观流动性将继续保持合理充裕，以便为经济进一步修复提供支持。考虑到3月降准释放了一定中长期流动性，预计二季度货币政策在总量上的操作空间不大，在没有明显内外冲击下降准、降息必要性趋弱，结构性政策工具将是推动宽信用落实的主要方式。就二季度而言，美国库存周期回落叠加加息停止，将促使美债利率中枢回落、美元指数走弱，美股成长风格将更为受益。A股方面，美元流动性趋向宽松的预期将支持人民币汇率升值预期，并推动北上资金流入A股市场，对A股资金面形成利好。在海外风险事件对市场影响暂时告一段落、国内稳增长信号仍存、企业盈利延续修复的背景下，预计A股指数中枢将在一季度基础上继续缓慢上移，幅度取决于国内经济复苏的力度和美联储政策转向的幅度。期指方面，预计IC和IM的性价比将好于IF和IH。1. 温顾2023Q1：云销雨霁，彩彻区明
2023年春节假期前，随着国内经济复苏预期的不断升温，A股市场基本上延续了2022年11月至2022年末期间的上涨态势。春节假期后，由于国内经济数据的复苏斜率有所放缓，叠加投资者对于政策支持方向和力度存在一定分歧，A股市场因此陷入振荡整固态势。2月至3月期间，上证综指始终在3216点至3342点之间进行横盘振荡。市场结构方面，2022年年底至2023年1月期间，在防控措施不断优化和地产供给侧信贷、债券、股权“三箭齐发”的背景下，投资者普遍关注消费链及地产链相关领域的投资机会。进入2月后，伴随行情进入振荡整理阶段，市场呈现热点散乱和快速轮动的特征，仅TMT板块及中特估等少数领域表现相对活跃。1.1 市场趋势：预期转暖，估值修复
笔者认为，2022年11月至2023年一季度A股的走势，其本质是对2022年下半年市场谨慎预期的系统性修复。整体来看，2022年下半年，在国内病例数据反复、地产周期下行、海外欧美央行强力紧缩、通胀居高不下的背景下，上证综指从3424点持续回落至2885点。2022年11月至2023年一季度期间，上述因素均出现了不同程度的缓解，A股市场的估值因而得到了全面修复。具体而言，2023年1月指数层面的上涨，是2022年反弹的延续。2022年12月上旬至中旬期间，由于国内多数地区正在逐步进入或处于病例扩散的高峰期，叠加政策面又处于相对的空窗期，市场担忧消费和生产等经济数据可能阶段性仍相对较弱。海外方面，美联储加息节奏虽然如期放缓，但其整体表态依然偏向鹰派。欧洲央行继续加息，日本央行将10年期国债利率目标上限提升至0.5%，超出市场预期。由此导致A股市场处于缩量阴跌态势。2022年12月下旬至2023年1月期间，随着国内各城市感染峰值的过去、正常生产生活节奏的回归、稳增长政策效果的逐渐显现，加上元旦、春节假期的影响，出行和消费数据不断改善，美国12月CPI数据也符合市场预期，投资者信心逐渐回暖。受此影响，人民币汇率不断升值、北上资金持续净流入，A股市场止跌回升，上证综指先后突破3200点整数关口、2022年12月高点和年线。在春节假期临近的背景下，1月16日两市成交额出现了较为明显的放量，显示出内资机构出于看好节后行情的心理而出现跟随外资加仓、抢跑节后行情的现象。受春节假期期间港股、A50指数大涨影响，1月30日（春节假期后第一个交易日）A股高开，但随后回落。回顾整个2月，美国通胀和中国增长这两个驱动A股反弹的核心逻辑都出现了一些边际变化，成为市场走势不及预期的主要原因。2022年12月下旬至2023年1月期间，随着国内感染峰值的过去，叠加前期基数较低、累积需求的集中释放和生产端的快速修复，经济进入快速修复阶段。进入2月，由于节假日和基数原因，投资者对于国内经济复苏力度的分歧较大。美国方面，1月非农超预期、通胀回落不及预期引发紧缩预期升温，使得人民币汇率趋势性升值也暂时告一段落。A股自2022年10月底触底回升后至2023年1月已经积累了一定的涨幅，在基本面驱动逻辑出现边际变化的情况下，部分资金进行了获利了结和对过高预期的修正，市场陷入振荡，北上资金流入步伐也随之放缓。3月第一周在2月PMI数据超预期推动下，上证综指突破3300点整数关口，但指数中枢上移的幅度相对有限。一方面在于投资者对于国内经济复苏的力度和两会政策面是否会进一步加码存在较大分歧，另一方面自美国1月非农数据和CPI数据公布后，市场对于美联储紧缩的预期就不断升温。3月7日盘中上证综指在创下3342点的阶段性高点后，A股市场重回振荡态势。国内强复苏预期验证受阻，同时海外风险积聚，成为该阶段市场裹足不前的主导因素。国内方面，3月5日，政府工作报告指出2023年的GDP增速目标设定在5%。由于2022 年全年经济增速仅为 3%、低基数效应较为明显，市场认为5%的增长目标意味着 2023 年地产政策不会出现强刺激、不会让地方收支压力继续加大（赤字率维持3%、侧重中央发力），经济增量上将更加注重产业结构的升级调整。也就是说，2023年经济基本面的回升属于弱复苏，总量经济强相关板块空间较为有限。3月9日，统计局公布2月CPI数据同比上涨1%，虽然主要是春节错位所致，但仍引发市场的通缩担忧。此外，房地产销售在节后快速修复后再次回落、汽车降价潮频现、白酒库存压力较大、天猫38大促美妆大牌销售同比普跌等现象，使得投资者对于经济复苏强度和政策刺激力度的预期回归理性。海外方面，3月9日之前，在美国多项经济数据超预期、通胀回落幅度不及预期等因素的影响下，投资者对美国经济增长的预期有所修复。此外，美联储2月议息会议纪要重申抗通胀的决心，包括3月7日晚间鲍威尔在国会听证会上表示，若整体数据暗示有必要加快紧缩，联储将准备加快加息步伐。受此影响，市场认为3月大概率会加息50BP，并预计终端利率将达到6%以上。3月9日晚间，硅谷银行突然宣布出售其所有210亿美元的可销售证券，因此遭受了18亿美元的亏损，并寻求通过出售普通股和优先股募资22.5亿美元，从而避免流动性危机。尽管3月10日公布的非农数据整体依旧强劲，但在硅谷银行事件的影响下，市场风险偏好趋向谨慎，部分投资者倾向于认为3月议息会议美联储不会加息。而3月14日晚间公布的美国2月份CPI较1月份上涨6%、符合市场预期，更加使得紧缩预期降温。3月15日晚间，瑞士信贷出现流动性危机，投资者愈发担心此类事件频发可能会导致经济衰退、从而拖累需求。3月23日凌晨，备受关注的美联储议息会议召开。从会议结果上来看，美联储选择继续加息25BP至4.75%-5%，但同时暗示加息可能逐步接近尾声。这一表态，一方面向市场传递了当前银行体系整体风险可控的信息，另一方面又给后续的政策腾挪留下空间。由于鲍威尔多次强调当前银行问题会造成信用紧缩，进而对增长和通胀也将起到抑制效果。因此我们预计加息终点已经临近，但是降息路径还有很大变数，主要取决于接下来通胀和未来金融系统风险如何演绎。3月24日晚间，德意志银行信用违约掉期（CDS）保险成本飙升，使得欧美股市再度出现剧烈波动。但若加息停止、且政策面应对得当，资本市场关注度最高阶段可能正在过去。1.2 市场结构：轮动加剧，两峰并立
回顾2023年一季度，市场风格整体呈现出板块轮动加剧，大盘价值与小盘成长并行的特征。2022年年底至2023年1月，随着国内经济复苏预期的升温，投资者普遍关注消费链及地产链相关领域的投资机会。2月至3月期间，伴随行情进入振荡整理阶段，市场呈现热点散乱和快速轮动的特征，仅中特估及TMT等少数领域表现相对活跃。具体而言，2022年11月中旬至2月中旬，在经济复苏预期的作用下，北上资金连续14周持续流入A股市场。2023年1月期间，伴随着指数的上涨，北上资金成交净买入额达1412.9亿元，超过2022年全年的成交净买入额900.20亿元。在北上资金大幅流入的背景下，以上证50和沪深300为代表的大盘价值股表现突出。这一方面源于复苏预期下顺周期板块的估值提升，另一方面则是由于人民币汇率快速升值背景下，外资加大对人民币资产的配置，以期做到同时兼顾股票收益和人民币汇率升值收益。春节假期后，在宏观预期等待基本面数据验证的背景下，成长风格开始补涨，技术创新催化TMT行情。资金层面，在非农数据远超预期、中美关系波澜再起、CPI数据超预期的背景下，2月北上资金流入的趋势较1月出现放缓，这就使得外资持仓较高的蓝筹板块短期支撑弱化。与北上资金相对应的是，节后两融资金持续回升，并推动部分主题板块表现活跃。3月上半月，市场风格快速轮动，中特估与数字经济两大主线持续呈现跷跷板现象。一方面在于基本面层面，暂时没有出现一个能容纳大资金体量、同时有足够业绩支撑或者有明确的业绩预期的赛道（类似茅指数、宁组合）。一季度表现较为突出的板块如消费、顺周期、AIGC等的基本面均存在不同程度的不确定性（例如消费层面面临居民收入暂未企稳，顺周期层面地产强度有限、海外衰退隐忧仍存，AIGC尚处于政策和技术催化阶段），因此行情更多表现为轮动而不是普涨。另一方面在于，在年初经济复苏和各类政策信号刺激下，当前市场并不缺乏投资逻辑，但在存量博弈的背景下，诸多投资逻辑难以得到有限资金量的同时支撑。3月17日至24日期间，在Copilot系统推出、英伟达算力代工厂蓝图公布、ChatGPT插件功能推出等超预期消息连续推动下，前期踏空TMT行情的机构投资者出现加仓行为，使得TMT板块的成交额占比快速提升至40%以上。交易拥挤度的升温，使得3月最后一周TMT板块的波动骤然加大。而在泛AI概念成为市场关注的焦点的同时，先前另一主线中特估行情熄火，两大主题表现出现分化。2. 知新2023Q2：陟遐自迩，踵事增华
2023年年初，随着国内感染峰值的过去，叠加前期基数较低、累积需求的集中释放和生产端的快速修复，经济进入快速修复阶段，A股市场的运行中枢得以进一步上移。春节假期后，在国内经济强复苏预期验证受阻、同时海外风险积聚的背景下，上证综指持续在3216点至3342点之间进行横盘振荡。展望二季度，3月美联储议息会议如期加息25bp后，暗示加息接近尾声。海外银行风险事件余波未平，但若加息停止、且政策面应对得当，资本市场关注度最高阶段可能正在过去。在海外经济增长压力逐渐显现、地缘政治不确定性依然存在的背景下，国内稳增长政策的力度和经济复苏的强度将成为支撑A股估值的关键。在此背景下，市场有哪些潜在的机遇，又可能面临哪些挑战？下面我们将从企业盈利、流动性和风险偏好三个维度出发，谈谈我们对四季度A股市场的一点看法（市场风格的讨论将展示在报告第三部分）。股票市场的估值主要取决于三个核心变量：分子端的企业盈利、分母端的流动性和市场风险偏好，只不过在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。目前来看，综合企业盈利、国内外流动性、估值及政策及海外市场等因素，我们对二季度A股市场持中性偏乐观的观点。具体而言，首先经济增长与企业盈利方面，考虑到当前中美库存周期的位置，年初的增长洼地被迅速填平后，国内经济大概率会呈现缓慢复苏的状态。从A股企业盈利的角度来看，受春节假期影响，一季度整体处于开工淡季。2月中旬以来开工率逐步提速，2月末全国工程开复工率接近90%。3月期间，高频数据显示，经济活动回归平稳复苏态势。在此背景下，预计一季度A股盈利将呈现0-5%左右的小幅正增长，修复弹性相对有限。其次国内流动性与政策层面，由于当前国内经济重启修复势头但复苏斜率不足，内生结构性问题仍在，居民部门预期有待进一步修复，这意味着二季度期间政策面稳增长的基调还将持续，宏观流动性将继续保持合理充裕，以便为经济进一步修复提供支持。考虑到3月降准释放了一定中长期流动性，叠加当前实体融资成本和房贷利率水平均处于历史相对低位，预计二季度货币政策在总量上的操作空间不大，在没有明显内外冲击下降准、降息必要性趋弱，结构性政策工具将是推动宽信用落实的主要方式。最后风险偏好方面，从美国市场基本面角度来看，尽管2023年初美国经济数据呈现出较强韧性，但风险事件的爆发将会使金融机构更为谨慎的对待资产负债表和信用的扩张，而信用收缩给经济增长和通胀的影响可能还需要时间逐步显现。就二季度而言，美国库存周期回落叠加加息停止，将促使美债利率中枢回落、美元指数走弱，美股成长风格将更为受益。A股方面，美元流动性趋向宽松的预期将支持人民币汇率升值预期，并推动北上资金流入A股市场，对A股资金面形成利好。综上所述，海外方面，二季度初随着欧美银行风险的集中释放，市场对其关注度逐渐减弱，消息面进入相对平静期。而加息终点信号的出现，将有利于外资持续流入A股市场。国内方面，当前国内经济弱复苏的格局并未改变，这意味着上市公司年一季度报业绩修复弹性相对有限。目前市场尚未找到成长性显著强于其他领域的行业，关注度较高的数字经济概念也尚未看到市场层面的有效验证。在海外风险事件对市场影响暂时告一段落、国内稳增长信号仍存、企业盈利延续修复的背景下，预计A股指数中枢将在一季度基础上继续缓慢上移，幅度取决于国内经济复苏的力度和美联储政策转向的幅度。二季度期间，国内主要面临两项不确定性：一是2月CPI数据同比增长1%，表明当前货币宽松传导带动内生需求回升效率不足。若二季度CPI依然维持在上述低位水平附近，则国内通缩担忧将会继续升温，届时需要更大力度的财政政策出台推动需求扩张。二是二季度期间若病例数据再度出现集中式爆发，MLF及LPR利率可能会因此调降。海外方面，建议投资者继续关注欧美银行事件的发展（尤其是欧洲市场和日本市场脆弱性更为明显）、美国通胀数据的回落幅度以及地缘政治的演化。考虑到国内经济弱复苏的背景，预计IC和IM的性价比将好于IF和IH。2.1 企业盈利：经济弱复苏，盈利渐回升
目前来看，2023年内经济温和复苏的大趋势基本确定。年初，由于经济数据处于空窗期，随着国内感染峰值的过去、累积需求的集中释放和生产端的快速修复，投资者对年内经济强复苏抱有较高期待。两会召开前，部分投资者认为在去年低基数以及年初经济快速修复的背景下，2023年的GDP增速目标会设置在5.5%-6%左右。5%的GDP增长目标，使得国内强复苏逻辑暂时延后，相较于总量增速，经济增量上将更加注重产业结构的升级调整。我们认为，经济复苏是一个循序渐进的过程。考虑到当前中美库存周期的位置，年初的增长洼地被迅速填平后，国内经济大概率会呈现缓慢复苏的状态。第一，根据中美库存周期所处的位置，今年大概率还是一个中美共振去库存的阶段。国内方面，库存位置处于历史中枢，按斜率来看，见底大概还需要2到3个季度。考虑到当前国内需求依然不足，我们认为现阶段国内库存周期处于主动去库存的末期。未来随着稳增长政策的发力和内需的修复，库存周期将会随之由主动去库存切换至被动去库存。与国内相比，美国库存周期的位置更高。2023年年内无论美国经济是否真的陷入衰退，库存周期的回落已是大势所趋。在中美双方共振去库存背景下，国内经济大概率呈现弱复苏状态，出口表现较为一般。2023年1-2月，出口累计同比下降6.8%，较去年的7%大幅回落13.8%，但较上期回升3.1%。二季度期间，在美国经济韧性犹存、加上出口向东盟转移的背景下，预计出口增速的降幅将收窄、逐步向零轴回归。第二，2023年经济复苏的关键依然在于内需，而消费和地产则是内需的两大抓手。整体来看，考虑到去年同期的低基数效应和稳增长政策的支撑，预计二季度内需延续改善态势，低基数下复苏强度较为关键。消费方面，1-2月社零累计同比增长由负转正至3.5%，较2022年回升3.7个百分点，但不及去年同期的6.7%，修复力度不强。其中汽车类销售额同比下跌9.4%，较2022年12月降低14%，拖累社零同比约0.8%。这是由于，过去三年的疫情使得居民和企业的资产负债表都受到了不同程度的冲击，居民收入预期修复需要时间。2022年12月27日，央行调查统计司发布的“2022年第四季度城镇储户问卷调查报告”显示，居民收入信心指数为44.4%，比上季下降2.1%；倾向于“更多储蓄”的居民占61.8％，比上季增加3.7%。此外，A股上市银行存款数据显示，银行个人存款余额普遍出现较大增长，招商银行、平安银行、中信银行等，分别较上年增长35.66%、34.35%、32.86%。其中零售定期存款占比提升，部分存款定期化趋势明显。比如招商银行2022年零售定期存款余额较2021年同期暴增53.48%，而零售活期存款余同比增长仅为27.31%。中信银行、平安银行、光大银行、瑞丰银行等多家银行个人定期存款增幅超过30%，依次为42.36%、39.79%、33.92%、30.14%。上述数据表明，居民收入预期不稳所引发的预防性储蓄，是导致部分居民消费意愿不强的重要原因之一。2023年两会中提到“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，未来随着稳增长政策的落地起效，以及经济修复好转带动居民收入预期的稳定，预计消费增速有望继续回暖。地产方面，2023年初在供给端“三箭齐发”缓解融资状况、保交楼及地产需求端政策效果显现的作用下，房地产数据出现改善。1-2月房地产开发投资增速同比下降5.7%、较去年1-12月回升4.3%，竣工面积同比增长8%、较2022年大幅回升23%，保交楼稳民生政策效果显现。由于地产投资的修复通常滞后于新开工和销售，加上两会政府工作报告中重申“房住不炒”定位以及5%的GDP增速目标，意味着 2023 年地产政策不会出现强刺激，经济增量上将更加注重产业结构的升级调整。因此，我们预计2023年二季度地产投资或仍保持改善态势，但幅度或较前期有所放缓。3月30日，中注协书面约谈立信中联会计师事务所(特殊普通合伙)，提示房地产行业上市公司年报审计风险。中注协表示，当前，房地产市场面临较大调整，房地产行业上市公司业绩波动较大，多家上市公司出现不同程度的债务违约。中注协提示注册会计师在执行相关审计业务时，应重点关注以下四大方面：一是关注收入的确认和计量，二是关注存货减值，三是关注融资方式和借款费用，四是关注持续经营能力。该举措表明地产行业年报业绩风险较大。从A股企业盈利的角度来看，受春节假期影响，一季度整体处于开工淡季。2月中旬以来开工率逐步提速，2月末全国工程开复工率接近90%。3月期间，高频数据显示，经济活动回归平稳复苏态势。在此背景下，预计一季度A股盈利将呈现0-5%左右的小幅正增长，修复弹性相对有限。对应A股走势而言，由于今年经济基本面大概率呈现弱复苏状态，分子端企业盈利对估值的提升作用相对有限，因此今年的行情更多是对2022年调整的修复。如果今年年末，中美库存周期都降到至底部区域，届时在2024年中美可能共振补库存（即强复苏）的预期作用下，A股指数中枢有望得到显著性抬升。反之，若年底美国库存周期并未降至低点，那么投资者对于经济复苏强度的预期将会低于共振补库，指数层面上移的空间也会相应偏低。2.2 政策面：宽松料延续，空间或有限
2023年一季度期间，为稳定国内经济增长预期，政策面稳增长信号不断：1月4日，人民银行召开2023年工作会议。会议提出五方面要求：一是精准有力实施好稳健的货币政策。二是加大金融对国内需求和供给体系的支持力度。三是持续推动金融风险防范化解。四是持续完善宏观审慎管理体系。五是持续深化国际金融合作和对外开放。六是持续深化金融改革。七是全面提升金融服务和管理水平。从会议精神来看，央行2023年工作会议延续了中央经济工作会议及四季度例会的主要精神。2023年货币政策基调总体维持宽松，经济显著回升前货币总量或难收紧，结构性、政策性金融工具将是加大对国内经济供求支持的主要工具。1月5日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。该机制将放松房地产调控的城市范围进一步扩大，旨在建立房地产市场长效调控机制，是维护房地产市场平稳运行的政策体现。由于动态调整机制是针对首套住房，体现政策仍是支持刚需。该政策主要针对房价持续下降的城市，即地产需求走弱的城市，同时建立支持政策退出条件，因此维稳意义大于刺激意义。1月28日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，要求持续抓实当前经 济社会发展工作，推动经济运行在年初稳步回升。会议指出，要着力稳增长、稳就业、稳物价，保持经济运行在合理区间。要针对需求不足的突出矛盾，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力，坚定不移扩大对外开放、促进外贸外资保稳提质。一是加力扩消费。二是坚持对外开放基本国策，努力稳定外贸。三是积极吸引外资。从会议信号来看，政策面针对国内需求不足的突出矛盾，在持续推进基建、制造业投资稳增长政策的同时，突出对推动消费及出口进行部署，提出增加消费信贷，推动线下展会等措施，以增强市场对经济持续恢复的信心，稳定经济主体预期。1月30日，财政部召开2022年度财政收支情况网上新闻发布会，针对 2023 年积极的财政政策，会议表示“加力”，即要适度加大财政政策扩张力度。在此背景下，预计2023年财政在民生、小微企业支持上仍将保持力度，同时积极推动经济高质量发展，加大高技术制造业支持，制造业投资高增存在支撑。在拉动投资方面，预计在专项债扩容的基础上，将进一步加大财政与货币政策的协调，通过结构性金融工具等准财政工具为基建投资提供资金支持。2月10日，人民银行召开2023年金融市场工作会议。会议指出，要切实落实“两个毫不动摇”，拓展民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持范围，推动金融机构增加民营企业信贷投放。动态监测分析房地产市场边际变化，因城施策实施好差别化住房信贷政策，落实好金融支持房地产市场平稳健康发展的16条政策措施，积极做好保交楼金融服务，加大住房租赁金融支持，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。2月24日，央行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告。相比于三季度报告，四季报对经济的预期更为乐观，认为2023年“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”。但维持了“外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固”的看法，显示目前稳增长仍是货币政策的首要目标，稳健货币政策仍将延续。3月5日，政府工作报告将2023年的GDP增速目标设定在5%，该目标的设定较为务实。2022年受疫情影响全年经济增速仅为3%，低基数效应较为明显，在此背景下完成 5%增长目标压力不大。这意味着2023年地产政策不会出现强刺激、不会让地方收支压力继续加大（赤字率维持3%、侧重中央发力），经济增量上将更加注重产业结构的升级调整。因此强复苏逻辑暂时延后，中央基建项目明显优于地方，房地产逻辑略微变弱，消费重要性提升。考虑到经济复苏的内生动力不强，仍需进一步巩固，因此政策面稳增长的基调还将持续，只是边际改善的空间相对有限。财政政策方面，2023年专项债新增额度3.8万亿元，高于2022年的3.65万亿元，低于2022年新增专项债实际发行4.03亿元，财政政策扩张力度有限。货币政策从总量扩张转向强调精准，结构性货币政策将进一步发力，总量宽松边际收紧。这意味着，今年经济基本面的回升属于弱复苏，总量经济强相关板块空间较为有限。3月17日晚间，央行公告决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率 0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。本次央行降准消息超出市场预期，主要原因在于3月15日央行已超额续作一年期MLF，净投放2810亿元，创2020年12月以来最多。此外，2月信贷社融增量再超预期，也降低了市场对短期降准的预期。我们认为央行考虑在当前时点进行降准，一方面是继续为实体经济提供支持、推动总需求修复，另一方面则是考虑在近期欧美银行危机频现的背景下，通过降准使得国内流动性维持在合理充裕水平，稳定市场情绪。3月24日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，确定国务院 2023 年重点 工作分工，研究优化完善部分阶段性税费优惠政策，审议“三农”重点任务工作方案， 听取巩固拓展脱贫攻坚成果情况汇报。会议决定，延续和优化实施部分阶段性税费优 惠政策，以进一步稳预期强信心，包括将符合条件行业企业研发费用税前加计扣除比例由75%提高至100%的政策，作为制度性安排长期实施；将减半征收物流企业大宗商 品仓储用地城镇土地使用税政策、减征残疾人就业保障金政策，延续实施至2027年 底；将减征小微企业和个体工商户年应纳税所得额不超过100万元部分所得税政策、 降低失业和工伤保险费率政策，延续实施至2024年底；今年底前继续对煤炭进口实 施零税率等。以上政策预计每年减负规模达4800多亿元。会议要求，要做好政策宣 介，积极送政策上门，确保企业应享尽享。前文中我们提到，2023年在中美共振去库存的大背景下，国内经济大概率呈现弱复苏状态。3月31日，统计局发布3月PMI数据。数据显示，制造业PMI环比回落0.7个百分点至 51.9%。其中原材料库存指数低于历史水平，是制约3月景气回升的主要拖累。非制造业PMI环比回升1.9%至58.2%，在上月高基数下再创历史高位，显示非制造业景气恢复加快扩张。整体来看，2023年开年以来随着感染峰值的过去和一系列稳增长政策的落地起效，国内经济重启修复势头但复苏斜率不足，内生结构性问题仍在，居民部门预期有待进一步修复，使得一季度需求恢复力度不及预期。这意味着二季度期间政策面稳增长的基调还将持续，宏观流动性将继续保持合理充裕，以便为经济进一步修复提供支持。考虑到3月降准释放了一定中长期流动性，叠加当前实体融资成本和房贷利率水平均处于历史相对低位，预计二季度货币政策在总量上的操作空间不大，在没有明显内外冲击下降准、降息必要性趋弱，结构性政策工具将是推动宽信用落实的主要方式。我们认为，目前政策面主要面临两项不确定性：一是2月CPI数据同比增长1%，表明当前货币宽松传导带动内生需求回升效率不足。若二季度CPI依然维持在上述低位水平附近，则国内通缩担忧将会继续升温，届时需要更大力度的财政政策出台推动需求扩张。二是二季度期间若病例数据再度出现集中式爆发，MLF及LPR利率可能会因此调降。2.3 风险偏好：紧缩终点将至，风险余波尚存
回顾3月，美股市场在多重风险积聚的背景下，走势一波三折。3月9日之前，在美国多项经济数据超预期、通胀回落幅度不及预期等因素的影响下，投资者对美国经济增长的预期有所修复。此外，美联储2月议息会议纪要重申抗通胀的决心，包括3月7日晚间鲍威尔在国会听证会上表示，若整体数据暗示有必要加快紧缩，联储将准备加快加息步伐。受此影响，市场认为3月大概率会加息50BP，并预计终端利率将达到6%以上，十年期美债收益率因此再度冲高至4%以上。3月9日晚间，硅谷银行突然宣布出售其所有210亿美元的可销售证券，因此遭受了18亿美元的亏损，并寻求通过出售普通股和优先股募资22.5亿美元，从而避免流动性危机。尽管3月10日公布的非农数据整体依旧强劲，但在硅谷银行事件的影响下，市场风险偏好趋向谨慎，部分投资者倾向于认为3月议息会议美联储不会加息。而3月14日晚间公布的美国2月份CPI较1月份上涨6%、符合市场预期，更加使得紧缩预期降温。3月15日晚间，瑞士信贷出现流动性危机，投资者愈发担心此类事件频发可能会导致经济衰退、从而拖累需求。3月23日凌晨，备受关注的美联储议息会议召开，美联储在抗通胀与维护金融稳定性之间如何平衡，成为市场关注的焦点。从会议结果上来看，美联储选择继续加息25BP至4.75%-5%（符合市场预期），但同时暗示加息可能逐步接近尾声。这一表态，一方面向市场传递了当前银行体系整体风险可控的信息，另一方面又给后续的政策腾挪留下空间。在此背景下，美股市场逐渐企稳回升，美债收益率也随之回落。由于鲍威尔多次强调当前银行问题会造成信用紧缩，进而对增长和通胀也将起到抑制效果。因此我们预计加息终点已经临近，但是降息路径还有很大变数，主要取决于接下来通胀和未来金融系统风险如何演绎。因此，虽然3月议息会议确认了加息终点的临近，但并没有给出更多的宽松指引（即年内降息的信号）。一方面在于当前通胀水平（2月CPI同比6%）距离美联储目标（CPI同比2%）较远，另一方面欧美银行风险事件余波未平，如果遇到更大的风险升级，后续依然有必要提供政策支持。尽管鲍威尔在议息会议上提到银行的风险事件是一个异常值，但3月24日德意志银行CDS跳涨所带来的连锁反应，意味着海外银行风险事件余波未平。从本次风险的根源来看，当前问题的核心在于在美联储快速加息背景下，银行业（尤其是中小银行）的流动性风险。美联储统计数据显示，美国商业银行持有资产规模约20万亿美元。其中，贷款11万亿美元、占比55%（2008年为62%），证券5.3万亿美元、占比26.5%（2008年为17%）。由此可见，在美国持续低利率和宽松流动性环境的作用下，美国银行业证券资产占比得到快速提升。如此规模的证券资产在美联储快速加息的背景下，自然面临了较大的资产贬值压力，这是导致近期银行风险敞口迅速暴露的主要原因。目前来看，本次银行业风险事件对市场的冲击远不如2008年。主要原因在于，证券资产中政府支持机构MBS占全部证券的52%、国债占29%，其他证券（私营机构及地方MBS等）仅占19%，证券的整体安全性较好，这与2008年次贷危机时银行持有的CDS、CXO、MBS等债券的底层资产出现问题截然不同。自银行风险事件爆发后，美国政府先后采取了一系列措施来进行补救。首先，针对储户可能出现的挤兑行为，财政部和联邦存款保险公司为已经出现问题的银行出台了存款保护措施。其次，美联储创设银行定期融资计划（BTFP），向抵押美国国债、机构债务、抵押贷款支持证券 (MBS) 和其他合格资产的银行提供最长一年的贷款。美联储表示，BTFP的规模足够大，能够覆盖所有未投保（高于25万美元）的存款，大幅降低了人们从银行挤兑的理由。上述两项政策针对风险点“对症下药”，很大程度上平抑了市场的恐慌情绪。就风险事件而言，伴随着美联储加息停止、后续政策面能够持续“对症下药”，那么资本市场关注度的最高阶段也将随之过去。从美国市场基本面角度来看，尽管2023年初美国经济数据呈现出较强韧性，但风险事件的爆发将会使金融机构更为谨慎的对待资产负债表和信用的扩张，而信用收缩给经济增长和通胀的影响可能还需要时间逐步显现。前文中我们提到，2023年年内无论美国经济是否真的陷入衰退，库存周期的回落已是大势所趋。就二季度而言，美国库存周期回落叠加加息停止，将促使美债利率中枢回落、美元指数走弱，美股成长风格将更为受益。A股方面，美元流动性趋向宽松的预期将支持人民币汇率升值预期，并推动北上资金流入A股市场，对A股资金面形成利好。建议投资者继续关注欧美银行事件的发展（尤其是欧洲市场和日本市场脆弱性更为明显）、美国通胀数据的回落幅度以及地缘政治的演化。3. 思辨结构：复苏定方向，超额看成长
3月31日，统计局发布3月PMI数据。数据显示，3月制造业PMI为51.9%，较2月回落0.7%。从分项来看，PMI生产指数为54.6%，前值为56.7%，回落2.1%。PMI新订单指数为53.6%，前值为54.1%，回落0.5%。生产放缓幅度大于新订单回落幅度，加上产成品库存也在下降，说明制造业企业依然处于主动去库存进程中。从PMI及工业企业利润同比增速看，当前国内经济已经从2023年年初的快速修复转向平稳复苏。 在此背景下，预计一季度上市公司企业盈利将呈现0-5%左右的小幅正增长，修复弹性相对有限。在全年国内经济和企业盈利大概率呈现弱复苏的背景下，长久期成长类资产相对受益。以分子端企业盈利视角看，顺周期板块在弱复苏环境下盈利增速弹性相对有限，导致其相较于高增速成长风格的相对优势减弱。以分母端流动性和估值视角看，弱复苏环境背后通常对应中性偏宽松的流动性或融资环境，低利率更有助于长久期成长资产的估值提升，而相反低估值的顺周期板块则敏感性并不强。比如2013年和2019年期间，国内经济呈现弱复苏态势，中信风格指数方面，成长板块均表现相对较强。因此期指方面，预计IC和IM的性价比将好于IF和IH。就各板块而言，3月下旬由AI和数字中国带动的TMT板块的行情成为投资者关注的焦点。不管是TMT大类板块整体，还是主要细分方向，其成交额占两市成交额比例均出现快速提升、并持续处于40%以上。从交易角度来看，交易拥挤度的提升，意味着该板块短期性价比可能降低、短线波动或将加大。但该板块长期趋势是否终结，则要取决于后续产业层面催化验证与基本面预期验证。我们认为，短期来看交易集中度过高可能会加大TMT板块的波动，但从长期来看，宏观环境相对有利、政策支持依然存在、机构仓位相对较低等因素，使得相关板块仍然会有可观的超额收益。4. 核心观点及风险提示
4.1 核心观点：行则将至，守正待时
综合企业盈利、国内外流动性、估值及政策及海外市场等因素，我们对二季度A股市场持中性偏乐观的观点。首先经济增长与企业盈利方面，考虑到当前中美库存周期的位置，年初的增长洼地被迅速填平后，国内经济大概率会呈现缓慢复苏的状态。从A股企业盈利的角度来看，受春节假期影响，一季度整体处于开工淡季。2月中旬以来开工率逐步提速，2月末全国工程开复工率接近90%。3月期间，高频数据显示，经济活动回归平稳复苏态势。在此背景下，预计一季度A股盈利将呈现0-5%左右的小幅正增长，修复弹性相对有限。其次国内流动性与政策层面，由于当前国内经济重启修复势头但复苏斜率不足，内生结构性问题仍在，居民部门预期有待进一步修复，这意味着二季度期间政策面稳增长的基调还将持续，宏观流动性将继续保持合理充裕，以便为经济进一步修复提供支持。考虑到3月降准释放了一定中长期流动性，叠加当前实体融资成本和房贷利率水平均处于历史相对低位，预计二季度货币政策在总量上的操作空间不大，在没有明显内外冲击下降准、降息必要性趋弱，结构性政策工具将是推动宽信用落实的主要方式。最后风险偏好方面，从美国市场基本面角度来看，尽管2023年初美国经济数据呈现出较强韧性，但风险事件的爆发将会使金融机构更为谨慎的对待资产负债表和信用的扩张，而信用收缩给经济增长和通胀的影响可能还需要时间逐步显现。就二季度而言，美国库存周期回落叠加加息停止，将促使美债利率中枢回落、美元指数走弱，美股成长风格将更为受益。A股方面，美元流动性趋向宽松的预期将支持人民币汇率升值预期，并推动北上资金流入A股市场，对A股资金面形成利好。4.2 风险提示：国内警惕通缩，海外谨防余波
二季度期间，国内主要面临两项不确定性：一是2月CPI数据同比增长1%，表明当前货币宽松传导带动内生需求回升效率不足。若二季度CPI依然维持在上述低位水平附近，则国内通缩担忧将会继续升温，届时需要更大力度的财政政策出台推动需求扩张。二是二季度期间若病例数据再度出现集中式爆发，MLF及LPR利率可能会因此调降。海外方面，建议投资者继续关注欧美银行事件的发展（尤其是欧洲市场和日本市场脆弱性更为明显）、美国通胀数据的回落幅度以及地缘政治的演化。除此之外，市场的潜在风险还包括国内病例数据集中爆发、稳增长政策弱于预期、国内经济和盈利超预期回落、监管政策强于预期、地缘政治不确定性、中美关系波动、美联储政策超预期收紧、通胀比预期更有粘性、外围市场风险（流动性冲击）等。4.3 操作建议：中枢渐进抬升，成长优于价值
趋势性策略：海外方面，二季度初随着欧美银行风险的集中释放，市场对其关注度逐渐减弱，消息面进入相对平静期。而加息终点信号的出现，将有利于外资持续流入A股市场。国内方面，当前国内经济弱复苏的格局并未改变，这意味着上市公司年一季度报业绩修复弹性相对有限。目前市场尚未找到成长性显著强于其他领域的行业，关注度较高的数字经济概念也尚未看到市场层面的有效验证。在海外风险事件对市场影响暂时告一段落、国内稳增长信号仍存、企业盈利延续修复的背景下，预计A股指数中枢将在一季度基础上继续缓慢上移，幅度取决于国内经济复苏的力度和美联储政策转向的幅度。结构性策略：在全年国内经济和企业盈利大概率呈现弱复苏的背景下，长久期成长类资产相对受益。以分子端企业盈利视角看，顺周期板块在弱复苏环境下盈利增速弹性相对有限，导致其相较于高增速成长风格的相对优势减弱。以分母端流动性和估值视角看，弱复苏环境背后通常对应中性偏宽松的流动性或融资环境，低利率更有助于长久期成长资产的估值提升，而相反低估值的顺周期板块则敏感性并不强。因此期指方面，预计IC和IM的性价比将好于IF和IH。复核：何牧
报告完成日期：2023年4月4日
投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号
