核心观点 下半年，宏观上，锚定以下两种经济状态组合，美国软着陆+国内有效地救经济、美国高利率持续下的硬着陆（或预期）+国内政策效果有限，市场或会在之间摇摆。库存周期将触底但反弹还需关注需求能否回升。供需角度，全球铜小幅过剩；库存或走平乃至回升。 基于宏观与基本面分析，我们认为，下半年，宏观上仍会有阶段性风险，特别是钟摆已经部分触及过美国软着陆+国内有效地救经济这一组合，甚至说风险仍是主基调，毕竟加息至降息期间一般会伴随着风险。基本面上，供应释放较为确定，但需求在目前的宏观结构下仍有不确定性，全球库存有垒库预期。宏观乐观因素被充分演绎后，阶段性做空仍具有性价比，需要看到库存走平或回升，或者钟摆开始转向另一面；长期供需紧张预期下，或再次形成有效买入点。 二季度，铜价整体呈宽幅震荡走势。4月份中上旬，铜价围绕六万九上下高位震荡，美联储救助使得银行业危机解除，市场情绪缓解；lme库存持续回落，现货升水、注销仓单都走高，铜价被推高至七万以上。随后4月中旬至5月下旬，铜价震荡下跌格局，lme最低下跌至7867美元/吨，沪铜主力合约最低下跌至62690元/吨，汇率原因使得国内铜价跌幅相对偏小；主导因素是宏观，国内经济数据开始走弱，中国花旗经济意外指数高位回落，美国债务上限问题发酵，美元指数回升，洛阳钼业出口问题解决等，悲观情绪演绎，铜价大幅下挫。随着悲观预期的充分演绎过后，5月底，市场开始关注边际利多因素，美国债务问题达成协议，经济韧性十足，美国软着陆预期升温，国内是政策预期开始炒作，也确实有利多政策推出，供需面上，国内库存快速回落，现货大幅升水，海外注销仓单走高，现货转为紧张，使得铜价快速回升，国内涨幅高于海外，铜价重回高位区间。 现货市场上，截止二季度末，现货市场由弱走强，多数时间处于升水状态，主要是持续去库所致。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。一季度春节前后升水处于年内低点，随着季节性旺季的到来，二季度升水开始走高，三、四季度现货继续走高。具体看，截止二季度末，运行区间【-155,640】，均值96元/吨，略高于往年水平，目前库存仍偏低，下半年预计库存趋平乃至增加，届时升水或将回落。 2.1 经济周期定位 上半年，无论是美国经济从“软着陆”到“硬着陆”的轮换预期，美债利率从3%到4.3%再到3.8%，美联储加息从停止到加速到预期6月就要降息再到7月还要加息，中国增长从强劲疫后修复到再度承压失速，无不是左右摇摆跳动。正因如此，我们更需要一个“抓手”来定位周期位置，识别宏观驱动跟随配置交易。 普林格周期中加入了先行指标，更好适应了货币主义时代。基本逻辑为信贷周期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反应至利率，再反作用于信贷。将经济指标按照先行、同步、滞后三大类，通过对其跟踪和判断，以定义当下所处的经济周期阶段。 （1）中国经济周期 中国先行指标需要关注货币与信贷。无论是先行指标，还是信贷脉冲，均显示了自2022年开始，信贷周期已经逐渐开启新一轮的扩张，但是2022年，无论是疫情扰动还是地产风险，均限制了扩张力度。2023年开始，信贷脉冲指数和先行指标均抬头向上，这得益于经济的快速重启，但是近期又开始走弱，以信贷为代表的的先行指标无法有效的将信贷的投放及派生传导至实体经济，这可以由M1-M2、社融-M2低位可以看出，主因还是房地产这个最强的信用派生工具受限，中国的信贷脉冲繁荣，须依赖一个地产之外的部门，需要企业、居民和政府三个部门中的至少一个，通过自己的杠杆率提高，通过一些房地产之外的行业完成。 同步指标于2022年二季度下降到了接近底部的位置后开始回升，但较为反复。原因主要是去年疫情反复，先行指标的传导遇阻。随着经济重启，我们看到服务业回升较快，投资等恢复较慢，形成了非典型复苏的局面。后疫情时代，居民单位信贷需求和消费需求永久受损，而创伤的修复并非短期可以实现，复苏较为缓慢，这种复苏尽管能对数据上有边际修复，但未能对经济复苏起到足够的拉动力。同步指标尽管有类似的结构性问题以及不可避免的低基数效应，但数据上也显示出了走高的态势。 经济滞后指标由于与大宗商品价格息息相关，具有一定的普适性。国内价格指数处于下降状态，国内南华工业品指数同比数据已经降至历史低位水平，工业品在供给极端短缺的环境中有好转，未来要关注需求，外需或伴随海外经济周期走弱，但内需相关的部分可能会随着国内经济的向好与需求的修复从而正向发力，滞后指标有触底反弹的可能。 当下，先行指标、同步指标上行（但都较为曲折），滞后指标下行，处于普林格周期的第二阶段。下半年，因为环境的特殊性与此轮周期切换和演变的复杂性，信贷端充裕的流动性支持会持续，同步指标的实质性回升还是要看传导效率，滞后指标或触底反弹，普林格周期有由第二阶段进入第三阶段的可能；但如若同步指标走弱，滞后指标仍在低位，那普林格周期有由第二阶段重回第一阶段，经济仍在弱复苏的路上。 （2）美国经济周期 美国的数据、经济指标众多，在此选取实际利率作为先行指标，通胀预期作为滞后指标，消费者信心指数作为同步指标，大致框画美国当下的经济情况。同步与滞后指标都在走低（趋势性还不是很明显，这也是此轮美国经济复杂之处），如若实际利率继续走高，就是第六阶段，否则就是第一阶段。
今年美国经济有其复杂性，关于美国会否衰退的问题到现在也没有特别明确的信号；通胀韧性，美联储会否继续加息以及停止加息的时点也没有明确，所以下半年宏观环境仍会比较纠结。 美国会否衰退？我们梳理了常见的经济指标在历次衰退前的表现并与当前进行对比，除就业指标外，美国其他经济指标均已达到了衰退水平，甚至多数指标已经比历次衰退前的平均值差很多；但就业表现却异常强劲，明显好于历次衰退前的水平。衰退是经济同步指标的走低，也就是消费，投资，出口的走低，美国居民消费占GDP的70%，美国的衰退，一定是居民部门的衰退，居民部门的衰退基本上对应着失业率的提升。居民的支出来源主要包括工资、贷款和投资收入，在通胀高企的情况下，强劲的就业未能带动实际收入大幅增长，居民消费贷款增速已经转负，此外，美国居民超额储蓄支撑正快速消耗，后续消费持续放缓仍是大方向。一旦消费持续转弱，美国衰退就将到来。之前文章中提到认为四季度美国将陷入衰退，目前就业数据韧性很足，衰退时点或将延后，但也要留意衰退的非线性化。
另一个需要关注的就是通胀问题。对于美联储而言，导致经济衰退并不是其核心目标，根本目的在于控制通胀。目前通胀的顽固项目还是周期性通胀，意味着只有失业率走高才能打压这部分通胀。 美联储6月会议如期暂停加息，但点阵图显示年内再加50bp，并上调了今年的经济和通胀预测。近几日美联储主席鲍威尔的讲话称相信还会有更多的加息措施。主要原因还是担心二次通胀。根据市场预期，美国CPI同比6月将降至3%多，下半年几乎震荡走平；核心CPI同比6月在4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底时在3.5-4.0%，二、三季度通胀回落是有基数效应存在的，但是如果核心CPI或者PCE的月环比不走低，那么等到四季度通胀或再次走高。 后面通胀的走势取决于服务业和商品通胀，住房租金等核心服务价格有望降温，商品通胀在中国需求增速有限的局面下，美联储有较强的话语权。如若停止加息转而降息，可能重蹈70年代的二次通胀，所以支撑美联储维持利率“higher & longer”，降息的时间节点可能在明年。 2.2 库存周期 经济学上，总需求 = 居民消费+政府消费+固定资产形成+存货变动+出口 = 总供给，其中存货变动与企业库存有关，虽然库存的规模远小于投资，但其周期性较强且波动较大，对经济的影响依然值得关注。 库存周期可分为4个阶段，被动去库存：需求回暖，但供给方的生产没有跟上需求，导致库存随着销量上升而逐步下降；主动补库存：需求维持旺盛，供给方预期向好从而主动扩大生产，销量处于高位的同时库存水平提升；被动补库存：需求回落，供给方来不及收缩生产，销量下滑引起库存被动上升；主动去库存：需求疲软，供给方意识到经济下行，主动削减库存；四个阶段周而复始，循环出现，从而形成经济周期。 在我国用“工业企业产成品存货同比增速”作为库存周期的观测指标，增速上行为补库存，增速下行为去库存。对于“主动”与“被动”的进一步划分，我们采用工业企业财务数据中的营业收入来表征需求的状态。在美国，美国制造商库存是比全部制造业存货量更可靠的指标，叠加上销售总额数据，也可对库存周期做进一步划分。
我国本轮库存周期自2019月12月开启，至2023年5月已有42个月，而历史上我国库存周期的平均时长在39个月左右，市场开始关注本轮库存结束的时点。经验上我国库存周期的底部在产成品存货同比0%左右，按目前的去库速率，大约三季度末会触及0%，随后或将开始新一轮库存周期。 我们看到营收有走平甚至回升的迹象，可能正由主动去库存到被动去库存，此前库存周期是很依赖地产基建的，目前地产是受限的，而且新的经济发力点有限的时候，判断从主动去库存到被动去库存其实很依赖总需求的回暖。价格信号对于库存周期有较强的指示意义，ppi能否触底回升很关键。作为滞后指标，是对经济活力的确认，历史数据上看，ppi触及底部，回升有两种，需求回暖与成本支撑，所以这也是大家期待政策刺激的原因，需求较为乏力，如果不能通过政策刺激使得某一部门加杠杆，那只能找寻成本支撑，这样就可能迎来一个微弱反弹、甚至走平的PPI同比，库存周期虽然触底但没有动力反弹。 美国制造业正处于“主动去库存”阶段。美国制造商库存同比增速在2022年5月触低后持续回升，截至2023年4月库存销售比为1.50。其销售额增速目前处于下行通道，反映出美国制造业“主动去库存”。根据美国的库销比，预计美国制造业将于2024年一季度结束去库。一旦中美开始补库，叠加上产能周期启动，对经济的上行拉动将比较有力。 2.3 历史对比 自1977年以来，共经历了6个完整的价格周期（包括上涨和下跌），时间跨度平均约为7年，2020年因为疫情的原因，使得此轮周期较短。平均波幅在241%。每轮下跌周期，价格自高点回撤的幅度在40%-60%，平均跌幅51.2%。海外机构更长时间的统计来看，从1970年开始，如果投资者把握了每个牛市、熊市，经历了26.7年牛市，22.7年熊市，上涨收益12.72美元/磅，下跌亏损11.04美元/磅，大致相当。也就是说多数时间可能面对涨多少跌多少的窘境，完成的周期除了2008年，此次2020年4月开始的周期，最大回撤36%，还未达到统计的历史回撤水平。
从全球角度类比来看，目前是加息接近尾声、主动去库存、供应端扰动，类似于2019年。2018年在贸易问题以及美国加息的影响下，全球经济走弱，当时仍在供给侧改革的影响下，主动去库存，2019年8月份降息、补库在2020年；此次2022-2023年在美国加息的影响下，全球复苏开始走弱，但2023年供给侧还在被影响，目前也处于主动去库存阶段。单纯考虑国内的宏观环境，在普林格周期框架下，有三个时间段的宏观环境与当前是相似的，分别是2012年、2015年、2019年，统计这几个时间段内大类资产的表现，商品是偏负面的。拐点还是要看联储，因为国内的政策空间也是要关注美联储（汇率角度）。如果美联储执着于2%的通胀目标，利率“higher & longer”，那前文我们也提到2023年很难达到2%，后续在逆全球化的局面下能否达到也未可知，持续的高利率下，随着企业低融资成本的资金消耗完毕，就要面对高利率，风险事件会发生，经济硬着陆，铜价难免再次承压；如果美联储主动应对，未出风险前降息，经济软着陆，铜价反转可期。
国际铜业研究组织(ICSG)预计数据显示，2023年世界铜矿产量将增长3%，2024年预计增长约2.5%，2022年铜矿产量为2192.2万吨，由此，2023年增量为66万吨。ICSG 数据显示，1-4月份，世界铜精矿产量为709.6万吨，累计同比2.5%。仍然呈现大型矿业公司的产量不多，小型矿业公司的产量增长的局面,一季度全球主要矿企的铜精矿产量同比减少约7万吨。 减量方面，一季度，干扰率仍很高，秘鲁爆发抗议活动使得Las Bambas、Antapaccay、Cerro Verde、Constancia等矿出现减产；Grasberg因为暴雨停产，2月底恢复；Codelco和Antofagasta等运输受阻，不过3月份第一量子矿业公司与巴拿马政府达成为期20年的铜矿开采税率协议，以及很多矿山已经与劳工签署了新的协议，干扰率会有所下降。二季度铜矿突发性干扰比较少，包括巨龙铜矿的意外事故、Centinela的合同谈判等，对产量的影响较为有限。不过矿山长期来看，仍然存在品位下降、智利缺水、社区干扰问题，每年仍然有5%左右的平均干扰率。 增量方面，2023年，铜矿增量将主要来自紫金矿业项目、QB二期、Quellaveco 矿山扩建、Oyu Tolgoi地下矿产量爬坡、洛阳钼业KFM 和TFM 改扩建等，另外，Escondida铜矿移向高品位矿区生产，Los Pelambres铜矿完成海水淡化项目完工也会贡献部分增量。紫金矿业的卡莫阿-卡库拉铜矿产能将提升至45万吨、三期计划2024年10月建成投产，巨龙铜矿一期项目已经达产，二期预期 2024 年底投产。Teck的QB2今年初投产。英美资源的 Quellaveco铜矿项目正快速爬产。洛阳钼业预计KFM铜矿今年二季度投产，Los Pelambres海水淡化和选矿厂扩建项目完成，力拓Oyu Tolgoi今年一季度首次实现了可持续的地下生产。结合投产进度，对产量做了一定的下修。综合来看，2023年是矿山的集中投产期，新扩建矿山的增量非常可观，结合上文中的折损量，预计2023年全球铜矿增量为70-80万吨。 长期看，铜矿供应增速不容乐观，主因是铜矿资本投入不足，近几年铜价大涨仍未能有效提振资本支出，本轮矿企资本开支恢复是从2018年开始，当时为500亿美元，2022年才达到620亿美元，2023年预计将降至600亿美元，而上一轮的铜矿资本支出高峰为800-1000亿美元。未来几年矿的新增产能将逐步回落。资本开支不足主要是随着开采成本的台阶式上涨，比如矿山品位降低带来更高的开采成本、人力成本提高、合规成本提高、税收谈判等，铜价未能达到矿企的合意扩产价格。国外投行研究显示，目前铜的合意扩产价格约为9000美元/吨，而当下铜价未能持久站稳9000美元以上，这意味着在目前的价格预期下，铜矿企业扩产意愿相对不足，未来的铜供给缺口要么需要通过涨价去弥补，要么需要通过废铜等其他手段去弥补。因此长周期看，全球铜矿增速在2023年触及高位，自2024年后便会出现较为明显的逐年放缓的情况。 成本支撑方面，全球前10大矿企中，大多数矿企边际成本均同比两位数上涨，主要是受到通胀压力的影响，包括柴油、炸药和能源价格的上涨。2023年大多数成本要素仍然较高，因此预计2023年铜矿C1成本将仍处于高位。2020年以来，高通胀和运营表现不佳将铜边际现金成本推高了36%至略高于6000美元/吨，2023年预估为6200美元/吨，全面维持成本（AISC）估计为7300美元/吨。去年最低打到过7000美元/吨，也就是去年全面维持成本的水平，基本上也是90%分位溢价17%。今年的强支撑基本上在7300-7500美元，相比90分位溢价15%-20%，符合历史上溢价10%-25%的规律，前提是全球不出现大范围的需求衰退或系统性风险事件。 根据ICSG预计，2023年世界精铜产量将增长2.6%，2024年预计增长约4.4%。但是2023年截止目前的数据不支持增速预估，明显有低估。ICSG统计的数据，2023年1-4月全球精矿产的精炼铜产量为748.5万吨，累计同比增长约8%，增量约56万吨，考虑再生数据，增量约68万吨。国内今年开年以后精铜供应持续好转，2023年1-6月份精炼铜产量预估累计为557万吨，累计同比11.3%，增量为56.7万吨。 2023年海外增量项目依旧较少，主要包括塞尔维亚的Bor项目以及刚果金的湿法铜。具体看，投扩产方面，塞尔维亚 BOR 冶炼厂今年二季度完成扩建后投产，产能将达到 20 万吨；KFM/TFM混合矿投产在即，KFM项目为二季度全面投产做好充足准备，达产后将带来铜9万吨, TFM混合矿项目预计将于年内建成投产，年均产能为铜20万吨; 刚果金 Kalongwe 湿法铜去年底投产，产能为3万吨; Escondida 品位提高，湿法铜产量增加2万吨等。 近几个月，智利、印尼以及美国冶炼厂停产检修，以及刚果金 TFM 出口禁令问题，导致海外精铜供应非常紧张。下半年开始冶炼厂检修后恢复，加上洛钼的出口问题得到解决，海外精铜供应将开始宽松。中长期看，2024-2025年将是新增冶炼产能的高峰期，像是自由港170万吨/年铜精矿处理能力的双闪项目，预计2024年建成；Kamoa 50万吨“闪速熔炼一步炼铜”项目土方工程基本完成，并已开展土建工程；Adani集团的Kutch铜冶炼厂 100万吨铜冶炼项目I期50万吨的双闪铜冶炼厂计划2025年投产。 国内，2023年新增产能有限，相比2022年有明显回落。统计来看，新增粗炼产能46万吨，新增精炼产能56万吨，不过2022年国内产能增长主要集中于下半年，爬产潜在增量将在2023年释放，2023年国内精炼铜产量增长将提速。主要的增量比如大冶有色项目，预估有30万吨的产量释放，以及祥光铜业和东营方圆的复产，预估有20万吨的增量。下半年国内各炼厂检修计划较少，预期影响量仅为6.3万吨，预计下半年国内产量将依然高企，预计2023年增量为80万吨以上，盈利持续偏高位置对冶炼厂刺激依然较强，弹性则取决于客观扰动的相对强弱。扰动因素包括阳极铜再次转为紧张、硫酸库存偏高等因素。 从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重超5 成。美欧日等发达国家消费平稳，占比高达三成。这些国家合计占全球铜消费量的80%以上。再加上东南亚等新经济体和印度，基本上消耗掉全球90%以上的铜。历史上，铜的需求增速可以分为几个阶段，1960-1973年得益于战后全球经济快速发展，铜的需求增速高达4.8%，随后长达20多年趋于低速增长。随后中国的崛起引领了铜的消费，2000年后，尤其是2008年之后，中国的增量需求基本上就是全球的增量需求。2010 年时中国铜需求只占全球的38%左右，目前这个数字已经是50%以上了。但目前随着中国经济增速的自然回落，期待铜需求仍有快速增长已经不太现实，2014-2021年铜需求增速已经降为1.4%。考察发达国家过往需求峰值数据，推断2025-2027年将是中国需求峰值时间段，此后铜的增量需求将主要来自非洲、东南亚和南亚等地区。 未来，铜作为下游分散的品种，正常的需求增速还是能够保障的，传统的需求增速或维持1.5%的水平，毕竟历史上最低增速也就在1.5%，新能源需求贡献增量，总体增速可能还会更高一些。全球历史平均增速在2%，预计长期来看，铜需求增速或在2%左右。 国际铜业研究组织(ICSG)数据显示，2023年1-4月份累计实际消费量为861万吨，累计同比3%。 海外需求方面，随着欧美央行加息和缩表的推进，以及高企的物价水平， 欧美房地产销售及开工进入下行趋势，空调及电子消费下滑，总体来看，海外传统行业用铜量出现走弱。目光聚焦国内，铜消费占全球比重50%，边际变化将对全球供需平衡产生较大影响。国内铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业，房屋建造后会带动家电需求，所以说房地产行业占得比重会很大，包括建筑、空调、电子等。从铜的最终使用形态来看，主要是利用其良好的导电性，这也决定铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、充电桩、光伏、大数据中心等。 4.2.1 绿电消费占比提升 根据能源局统计数据，2023年1-5月份光伏装机量大超预期，1-5月光伏新增装机61.21GW，较去年同期增长158%；今年1-5月份德国累计光伏装机量同比增长56%；一季度美国光伏装机量同比去年增长53.63%。中国光伏行业协会预测，2023年国内光伏新增装机预计达95-120GW，全球年度新增装机预计为280-330GW。海外其他机构也给出了310以上的光伏新增装机量，今年大概率超过上限。 2023年1-5月，风能累计新增装机16.36GW，同比51%。在经历了低迷的2022年之后，全球范围内快速调整的政策环境已为未来几年风电加速发展奠定了基础。GWEC预计，未来五年平均每年风电新增装机将达到136GW，实现15%的复合增长。IEA预计2023年全球新增装机110 GW，中国新增装机58GW。中电联和BNEF预计中国新增装机60GW以上。 IEA预计今年全球新能源汽车销售量将达1400万辆，同比增长35%。2023年1-5 月，新能源汽车总体产销分别完成200.5万辆和294万辆，同比增长45.1%和46.8%；1-5 月美国新能源乘用车销量达到49.8 万辆，同比增长49.8%；1-5 月欧洲七国新能源乘用车销量达到77.9 万辆，同比增长12.4%。预计2023 年国内新能源销量达900 万辆，全球达到1400 万辆，实现年初规划。 4.2.2 传统需求有亮点 年初，国家电网计划在2023年投资5200亿元，再创历史新高，投资方向聚焦于抽水蓄能、特高压、电网数字化转型等重点建设领域；《南方电网“十四五”电网发展规划》提出，“十四五”期间，南方电网公司总体电网建设将规划投资约6700亿元，比十三五增长33%。实际数据看，1-5月份, 全国主要发电企业电源工程完成投资2389亿元，同比增长62.5%；全国电网工程完成投资1400亿元，同比增长10.8%。电源投资持续高于电网投资，由于电网投资耗铜量远大于电源投资，所以电网投资占比下降意味着电力整个板块单位投资铜消费量将下降。此外，今年电网投资主要应用于特高压，对铜的消耗量降低，铜电缆消费可能呈现低增速。 2022年房地产是需求端的主要拖累项，而且房地产周期领先于家电、家具等消费品增速，所以房地产的下滑对需求影响是巨大的。各地政府及中央层面针对房地产出台了一系列政策，包括保交楼政策等。2023年1-5月份房地产销售面积累计同比-0.9%，新开工面积降幅为-22.6%，竣工面积累积同比19%。一季度房地产销售出现过反弹，但4-5月份销售开始回落，房地产开工积极性仍非常低。但竣工环节还是很高的，与“保交楼”工作持续推进，经组织调研全国各地1114个保交楼项目的交付情况显示，5月保交楼交付比例为34%，后续在保交楼政策的推动下，预计2023年竣工数据仍有保障，但由新开工数据推断，2024年竣工数据将明显回落。当下地产热度仍很低，涉房政策已经非常宽松，但居民随着高杠杆率以及预期变化购房热情不高。 消费类包括空调、汽车等行业。根据中国汽车工业协会统计，1-5月，汽车产销分别完成1068.7万辆和1061.7万辆，同比均增长11.1%，新能源汽车总体产销分别完成200.5万辆和294万辆，同比增长45.1%和46.8%。仍然呈现燃油车产量下滑，新能源汽车高速增长的态势。地产后周期的带动下，今年空调等家电数据表现不错，据产业在线数据，1-5月累计产量7977 万台，同比+10.4%；销量7996万台，同比+10%；其中内销4523万台，同比+22.9%；外销3473万台，同比-3.2%。据产业在线最新发布的家用空调排产报告显示，2023年7月空调内销排产1149万台，较去年同期内销实绩上涨24.7%，进入8月淡季后，生产将回归正常水平基于去年同期较高基数，当下看8、9月预排产同比有所下滑，下半年空调销量将季节性下滑。 平衡表角度，2023年是铜矿供应高峰，铜矿供给边际增量70万吨以上，精炼铜供给边际增量90万吨，需求边际增长50万吨.展望下半年，随着扰动因素的减少，矿的产量或将如期释放；精铜产量国内预计仍维持高增长，海外精铜产量增速回升；在稳基调以及去年同期高基数前提下，国内消费有放缓预期；海外消费在金融收紧下仍承压。分国别看，国内小幅缺口、海外处于过剩阶段。 库存角度，2021年-2022年，矿端供应逐步缓解，冶炼加工费大幅回升，冶炼利润可观，但冷料等制约精铜产量，需求较为稳定，使得显性库存持续去化。2023年一季度累库后，全球库存再次去化，截止6月底，全球显性库存（三大交易所库存+国内社会库存+中国保税区库存）26.36万吨，较去年同期减少34.75万吨，处于10年来极低位置。特别是此轮铜价下调后，国内外库存快速回落，国内库存更是去化惊人，现货升水均值最高达640元/吨，国外注销仓单比重最高到了68%。 下半年库存能否止跌甚至回升呢？结合上文的供需平衡表来看，2023年全球供需是转为过剩的，但是上半年库存中没能体现出来，可能在下半年会有体现。首先，刚果金洛阳钼业的湿法铜将流入到市场上，海外冶炼厂集中检修后恢复，海外供应端情况将转好；下半年国内各炼厂检修计划较少，预期影响量仅为6.3万吨，预计国内产量将依然高企；需求可能同比去年下半年回落。 下半年，宏观上，国内之前的强、弱复苏目前转变为国内政策力度及其疗效的问题。锚定以下两种经济状态组合，美国软着陆+国内有效地救经济、美国高利率持续下的硬着陆（或预期）+国内政策效果有限，市场或会在之间摇摆。库存周期或将触底但反弹还需关注需求能否回升。供需角度，全球铜小幅过剩；库存或走平乃至回升。 基于宏观与基本面分析，我们认为，下半年，宏观上仍会有阶段性风险，特别是钟摆已经部分触及过美国软着陆+国内有效地救经济这一组合，甚至说风险仍是主基调，毕竟加息至降息期间一般会伴随着风险；基本面上供应释放较为确定，但需求在目前的宏观结构下仍有不确定性，全球库存有垒库预期。宏观乐观因素被充分演绎后，阶段性做空仍具有性价比，需要看到库存走平或回升，或者钟摆开始转向另一面, 长期供需紧张预期下，或再次形成有效买入点。1. 2023年二季度铜市回顾
2. 宏观周期定位
3. 供应分析
3.1 全球铜矿市场供应分析
3.2 全球精铜市场分析
4. 需求分析
4.1 长期需求分析
4.2 2023年需求分析
5. 供需平衡及结论
5.1 库存分析
5.2 结论展望
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