作者：肖丽娜/F3019331、Z0013350/ 一德期货宏观经济分析师 核心观点
二季度GDP当季同比增长6.3%，低基数下不及我们预期7%和市场预期7.3%，环比增长0.8%,但是斜率偏低，二季度经济恢复动能减弱，投资和出口的下行压力增加。6月，国内经济生产修复快于需求，而需求端，房地产投资承压较大，消费延续改善但力度依然不强。二季度居民收入和就业形势整体稳定，总体有助于推动消费的稳定恢复。但结构性问题仍在且较严峻，16-24岁劳动力调查失业率创21.3%新高，房地产弱修复基础不稳。7月14日，央行表示“过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间，金融部门将积极配合有关部门加强政策研究，因城施策提高政策精准度，更好地支持刚性和改善性住房需求”及“加大宏观调控力度，精准有力实施稳健的货币政策”，预计三季度会有更为精准的因城施策的房地产政策出台，政策有望延续6月以来信贷投放好于预期的宽信用，且后续也有进一步宽货币的可能，而6月降息后近期仍处于政策观察期，同时7月政治局会议对政策定位基调较为关键。若三季度宽信用政策对经济提振效应不明显，则三季度末可能会再次打开降准降息的窗口期。
报告正文
6月，国内规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，较上月回升0.9个百分点，好于预期；季调环比增长0.68%，不及去年同期但为年内最高；6月，累计同比增长3.8%，好于去年同期的3.4%和今年一季度的3%，表明6月国内工业生产加快拉动二季度生产恢复（见图1）。三大行业门类中，6月，采矿业、制造业、电燃水生产和供应业当月同比较上月分别回升2.7、0.7、0.1个百分点至1.5%、4.8%、4.9%（见图2），其中采矿业在高基数下低位回升，且制造业维持较强韧性的生产是工业生产总体改善的主因。天气因素对火电需求增速加快，保供背景下煤炭生产强度较大，但高技术制造业生产也在政策拉动回升，总体而言，工业生产供给修复在从上游开采行业向中下游传导的阶段未变，制造业生产改善还有望持续。
主要制造业行业中，6月，电气机械、汽车、铁路船舶等高技术制造业的工业增加值同比增速居前且高于工业增加总值增速，去除去年5月的低基数影响，实际较上月均有回升，医药及通用设备制造业的工业生产延续收缩对高技术制造业总体供给恢复制约仍在，其中设备制造业生产持续受出口回落拖累。6月，传统制造业中化学原料及制品、有色冶炼、黑色冶炼、橡胶和塑料等行业的工业增加值同比增长分别回升6.0、2.0、4.7、0.5个百分点至9.9%、9.1%、7.8%和3.0%，金属制品生产增速由负转正，非金属矿物行业的工业生产的降幅也有所收窄（见图3）。在外需总体向下趋势不变及国内实体经济政策持续拉动恢复的背景下，生产恢复明显快于需求端，稳内需政策仍需发力带动需求改善以此增强经济内生动力来支撑工业生产的扩张，预计工业增加值7月实际增速进一步回升的支撑偏弱，关键看需求改善的支撑力度。
主要工业品产量中，6月，发电设备和火电的产量当月同比受需求增加而保持较高增速，发电设备增速回升4.7个百分点至50.1%；新能源汽车产量也处于27.6%的较高增速，但较上月回落16个百分点拖累汽车产量增速降至0.8%，集成电路、工业机器人、金属切削机床、微型电子计算机的产量增速下滑，分别回落1.3、15.9、1.9、6.1个百分点，显示出口下滑拖累相关工业品产量；与实体供给修复更为密切的主要工业产品生产增速涨跌互现，好于上月，十种有色金属、钢材、粗钢、玻璃等产量增速回升，水泥、乙烯、焦炭产量同比降幅仍有小幅扩大（见图4），显示国内实体经济修复改善动力不强但有好转迹象，工业生产改善扩张的持续还需等待需求端进一步企稳。
6月，固定资产投资累计同比增长3.8%，较5月回落0.2个百分点（见图5）。三大投资中，制造业增速持平上月在6%，基建（不含电力）和房地产投资同比增速分别回落0.3、0.7个百分点至7.2%和-7.9%（见图6），基建投资支撑边际减弱及房地产投资修复受扰，制造业虽仍受国内企业利润不佳及外需回落压制但政策维稳下止跌走平。
6月，制造业投资增速在连续七个月回落后走平，其中6月高技术制造业投资同比回落1.0个百分点至11.8%，外需走弱影响凸显。分行业看，6月，计算机通信、专用设备、通用设备投资增速持续回落，分别下降1.1、0.9、0.8个百分点至9.4%、7.7%和3.7%，仅电气机械和汽车制造业投资持续高于高技术制造业投资增速，仍受海外需求增长总体放缓压制，且短期压力还将持续。之外，有色冶炼、化学原料及制品投资增速分别为14.2%、13.9%，一升一降，金属制品业投资持续回落至0%，纺织业持续在负增长，验证国内实体经济恢复依然不稳，但维稳需求加大下制造业投资总增速已有止降迹象（见图7）。在国内制造业需求不足制约产能扩张及外需总体收缩下，制造业投资增速仍然承压企稳回升动力不足，预计7月制造业投资增速实现回升仍有压力，或有小幅回落。
6月，基建投资因专项债发行放缓而支撑边际减弱，增速呈现进一步回落。结构上，6月，水利和电燃水领域投资增速分别回落1.7、0.6个百分点至3.0%、27%，电燃水投资虽有回落但仍处相对高位，水利投资增速的下降是基建投资总体放缓加快的主因；而交运投资增速回升4.1个百分点至11%，铁路运输业投资大幅回升拉动（见图8）。二季度内专项债发行发行进度慢于去年同期，同时预算内基建资金支出也有所放缓，加上天气因素制约基建实物施工，实物工作量走弱，对基建投资增速形成缓降压力。在经济恢复总体放缓的局面下，基建投资的逆周期调节作用仍需保持，一方面年内专项债发行节奏还需加快，保证尽快发行完毕提供资金支持保障形成实物工作量；另一方面，下半年基建投资的高基数影响减弱，在水利等传统基建项目投资增长受限下，专项债覆盖范围扩容的新基建领域有发力可能，对冲传统项目的投资增长压力。
6月，房地产投资累计同比降幅进一步扩大，近两个月地产销售明显再度走弱，影响地产修复改善趋势的延续性；保交楼影响也有弱化，竣工增速高位回落，拿地和新开工偏弱对投资改善的制约仍未解决。主要房地产投资中，竣工面积当月同比增长15.2%，较上月回落9.3个百分点，已持续一年之久的保交楼政策驱动竣工增速上涨动力明显趋弱；房地产新开工当月同比降幅扩大2.9个百分点至-31.4%，施工面积当月同比降幅较5月收窄6.0个百分点至-30.4%（见图9），主因还是商品房终端销售连续转弱对资金回款及新开工增速的制约压力加大。6月商品房销售依然量价齐跌，销售面积当月同比下降28.1%，较5月回落8.4个百分点，销售额增速回落20.1个百分点至-25%，3-4月的短暂正增不再（见图10）；考虑可比口径调整，销售面积和销售额累计同比也分别回落4.4、7.3个百分点至-5.3%、1.1%。7月前16日的30大中城市商品房成交面积同比下降31%，较6月降幅还有扩大，表明7月楼市需求端的低迷仍在延续，后期销售终端的恢复情况对新开工以及房地产投资的恢复程度的影响仍大。在保交楼驱动逐渐减弱下，拉动住房需求和改善市场情绪仍是关键，对不同能级城市继续因城施策，若后期政策可促进楼市信心改善，在低基数下谨慎乐观看缓慢回升，但7月促进房地产投资的降幅收窄的压力依然较大。
6月，社会消费品零售总额同比增速3.1%，较5月大幅回落9.6个百分点；从两年复合增长来看，6月复合增长率3.1%，高于上月的2.5%，不及2021年同期修复水平但持平2022年同期，表明6月消费回升在恢复进程中，但强度尚有欠缺。其中，6月，商品零售、餐饮收入当月两年复合增长率为2.8%和5.6%，较上月分别回升0.3、2.4个百分点，2021年同期为5.3%和1.0%，2022年同期为3.9%、-4%，表明商品零售恢复不佳仍是制约消费进一步改善的关键（见图11）。
主要商品消费中，按两年复合增长率，6月，通讯器材类、石油制品类等可选品类同比增速分别回落1.8、0.3个百分点至6.6%、5.9%；之外，建材类、家具类及文化办公品类等消费依然保持负增长但降幅有所收窄，在竣工加速回升带动下后期地产后周期消费有修复改善可能；而受“618”季节活动影响，家电、服装鞋帽、化妆品类、金银珠宝类等相关消费增速回升幅度居前，较上月分别回升9.3、4.7、6.7、5.4个百分点至3.9%、4.0%、6.4%、7.9%，但阶段集中囤货消费或对短期消费的持续性并不利（见图12）。总体来看，6月消费维持了持续改善修复态势，尤其在“618”活动推动下非耐用品类的可选消费改善明显，而主要拖累仍是在房地产终端需求弱势及石油价格对耐用品类的消费制约上。二季度，居民人均可支配收入实际累计同比增长4.7%，人均消费支出实际同比增长7%，较一季度和去年同期均有明显回升，会激发消费释放动力。同时，在利率下行周期里，二季度住户存款余额增速下行且有继续下行的可能，这也有利于促进年内消费的回升。下半年在仍需依靠提振消费来扩内需的关键时期，预计消费实际增速有望维持总体改善回升，但7月消费复合增速或有小幅放缓。
二季度GDP当季同比增长6.3%，低基数下不及我们预期7%和市场预期7.3%，环比增长0.8%,但是斜率偏低，二季度经济恢复动能减弱，投资和出口的下行压力增加。6月，国内经济生产修复快于需求，而需求端，房地产投资承压较大，消费延续改善但力度依然不强。二季度居民收入和就业形势整体稳定，总体有助于推动消费的稳定恢复。但结构性问题仍在且较严峻，16-24岁劳动力调查失业率创21.3%新高，房地产弱修复基础不稳。7月14日，央行表示“过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间，金融部门将积极配合有关部门加强政策研究，因城施策提高政策精准度，更好地支持刚性和改善性住房需求”及“加大宏观调控力度，精准有力实施稳健的货币政策”，预计三季度会有更为精准的因城施策的房地产政策出台，政策有望延续6月以来信贷投放好于预期的宽信用，且后续也有进一步宽货币的可能，而6月降息后近期仍处于政策观察期，同时7月政治局会议对政策定位基调较为关键。若三季度宽信用政策对经济提振效应不明显，则三季度末可能会再次打开降准降息的窗口期。
编辑：王琰
审核：寇宁/F0262038、Z0002132/
复核：何牧
报告制作日期：2023年7月17日
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